如果目标公司的股东不肯退出,那也不要紧。控制了公司之后,收购人就是公司的新主人,照样可以出售公司的资产。这样一来,目标公司的新股东每卖掉公司的一份资产,股东手中的股票就会缩一分水。各州公司法也为股东提供了一条退出的便道,就是评估权或是评估补偿。评估权或是评估补偿(appraisal right或appraisal remedy)是目标公司原有股东的一项权利,他们可以要求法院出面主持公道,由法官根据具体情况来决定股票出售的价格。
为还债和增加利润,公司领导只能节流。开源是不可能的了,公司已经退市,公众股东已作鸟兽散。举债也不太可能,公司已经是债台高筑。而为了节流,公司领导得做几件缺德事。裁人是一件,再就是关掉公司下面的某个部门或是某一家工厂,研究开发经费也可能被削减。
经过调整之后,如果公司重新焕发青春,又成为投资者所中意的对象,几位老板就会把公司重新推向股票市场,再来一次发行上市,从中获取巨大利润。中国反贪巨片《生死抉择》中有几位贼眉鼠眼的厂领导,他们也是要贱卖工厂的资产,要贱卖工厂本身,从中渔利。但几位厂领导心虚得很,美国的公司领导就不一样,胆很大,将公司盘下来后接着玩。
举债收购者也有失手的时候,就是收购时出价过高。物以稀为贵。如果大家都来竞价,目标公司的估价自然会跳涨。收购人也会产生错觉。这就是光环效应。此外,公司的当前价值与未来价值的测算也是一场智力游戏。有时公司领导一时眼花,自己先要举债收购公司,结果诲淫诲盗,引火烧身,招来了其他收购者。
举债收购的游戏到底好在哪里?不同的人有不同的理由。但从粗线条看,从主旋律看,似乎有两点是活的灵魂,证券市场有两大功能:一是社会资源的优化分配;一是个人财富的分配和再分配。经济学家所津津乐道的是社会资源的优化分配,而对个人财富的分配再分配大多避而不谈。在经济学家眼里,不管是什么交易,只要收益高于成本,那就是件好事,反之就是坏事。
上市、退市、再上市也好,不断输进资产死守证券交易所也好,都是为了钱。
重新分配财富,造就暴发户的职能比较容易完成,但优化分配社会资源的功能能否发挥,这就是个很值得探讨的问题。在中国,这类研究基本上由经济学家把持,在美国,法学院的教授也积极地投入到这项活动中来。
但经济学家也好,法学家也好,不等他们研究出一个所以然,又一个资本市场造富巨浪就打了过来。巨浪!巨浪!其实质就是不断调动投资者的积极性。风险基金(“新经济”只不过是风险基金运作的发扬光大)、垃圾债券、对冲基金、收购兼并轮番着用,一样疲了换一样,但其形式不过是时装——今夏流行红裙子。
股票发行的定价
证券市场少不了中介机构,唱主角的三剑客是:律师事务所、投资银行和会计事务所。美国的三剑客遇到了一个强劲对手,就是美国证券交易委员会主席莱维特。莱维特有很高的人文情怀,关心中小投资者。而要保护中小投资者,就必须与三剑客交手。
莱维特的大刀首先砍向了会计事务所。这倒并不是会计事务所最不守规矩。主要是会计事务所政治上不过硬,会计中没有出过总统,连部长也没有。所以会计师遭难,华盛顿没有人出来援手。菜维特决定先易后难。
莱维特果然一击得手,逼迫会计事务所将其咨询业务分割了出去,理由是会计事务所同时为客户提供多种服务有利害冲突。但投资银行也是多种经营,几大块业务包括:证券发行、资产管理、交易(二级市场的证券买卖)。投资银行自称银行内有“中国墙”(the Chinese wall),将其各块业务分隔开来,大家清清爽爽。“中国墙”说法的出处无从考证,但我们弄不懂,为什么会计事务就不能安置自己的“中国墙”。
说来说去,还是投资银行不好惹,在美国政界的人脉很深。投资银行虽然没有出过总统,但部长出过不少。鲁宾出任财政部长之前就是券商高盛的合伙人(当时高盛还未上市,是合伙企业)。克拉克将军是前“北约”盟军司令,指挥攻打了南斯拉夫,他下来后也到券商坐了把交椅。
不过莱维特杀得兴起,势头真猛,挟对会计事务斗争胜利的余威,剑锋直指投资银行。他所选择的突破口是公司发行证券时的配售。证券交易委员会已经点了几家券商的名,其中包括高盛和摩根士丹利。证券交易委员会要他们交出内部文件和电子邮件的副本。
券商与机构投资者和大户之间向来勾勾搭搭,互为关系户。券商承销证券时,如果有行情看好的证券,都要留出来多分给关系户一些。机构投资人和大客户也不白拿,如果证券发行后在二级市场的行情看好,对券商也要有所回报。其做法是买进卖出其他证券,以便券商能够多收取些佣金(投资银行大多即做一级市场的证券发行,又做二级市场的证券买卖)。
但证据呢?券商与大客户很可能有勾结,但不会有什么书面协议,以免授人以柄。双方是一种君子协定,大家投李报桃。可若要人不知,除非己莫为。券商总会留下一些蛛丝马迹。训练有索的律师翻寻资料,总能顺藤摸瓜,找出其中的破绽。所以证券交易委员会要求券商交出有关文件。
证券交易委员会很自信,该委员会有辉煌的战绩,鲜有失手的时候。历史反复证明,在美国证券交易委员会的穷追猛打,软硬兼施之下,被告通常只好就范,以庭外解决的形式妥协。
但这不是说被告心服口服。不少人对证交会的做法颇有微词,说他们是多管闲事。世界上怕就怕政府干预,而美国人就最怕政府干预(但也不绝对,80年代美国商业银行在拉美有许多坏账,最后是由美国政府出面扛了一下。商业银行对此还是很高兴的)。
首先,有人认为,这件事上,证券交易委员会越位了。投资银行与太客户勾勾搭搭,中小投资者是没有吃到夜草,但也没有赔本啊。割肉的是发行人,可发行人自己并没有抱怨。而且发行人很强大,完全有力量自己保护自己,用不着证券交易委员会杀出来打抱不平。
不错,充当承销商的券商有可能会将发行价定得过低。发行价格定得越低,股价在二级市场的涨幅越高。如果发行价过低,发行人有可能吃亏,因为一级市场的收入归发行人所有,而二级市场证券交易的收入落入他人之手。
但发行人也希望证券发行后能在二级市场上扬,以便塑造一个企业欣欣向荣,蒸蒸日上的形象。当然,价格也不能太低,太低了投资人就是割肉了。所以,证券发行定价是技术,更是艺术。而一般上、下浮动10%是发行人所愿意接受的。
作为承销商的券商还有层苦衷,那就是如果证券发行后价格跌幅太大,券商还得想办法托一托,在二级市场买卖该证券。行话叫“价格稳定”(price stabilization)。没想到,美国的商人也讲究安定团结。如果股价跌得太惨,大客户们一千个不答应,很可能就不愿与此投资银行再有来往。“店大欺客,客大欺店”,在哪里都一样。
“一动不如一静”。其实,机构投资者吃几口夜草,并不一定是件坏事。机构投资者都是些共同基金、退休基金、保险公司啊什么的。如果机构投资者肥了,小百姓也能从中获益。“水至清则无鱼,人至察则无徒”。股市中有许多不明不白的事。
莱维特确实是想为中小投资者做些什么,但是他的一片苦心未必被人理解。有道是“好事做不得,越做越伤德”。再说,莱维特离职之后,不知道他从前的部下是否还能按老领导的既定方针办。
打倒内幕交易?
世界股市有一片驱之不散的乌云——内幕交易。内幕交易可恶在哪里?它使中小股民丧失了发家致富的机会。不过,中小股民虽然也扼腕叹惜,但其悲切程度远不如对股市暴跌的反应强烈。丧失了机会不同于割肉,终究不是鲜血淋淋,触目惊心。
内幕和内幕交易,都是幕后的交易。公司甲濒临倒闭,公司乙愿以重金收购公司甲,公司甲的股票行情看涨。在公众知道此事之前,公司甲的董事抢先购入公司甲股票,然后再将股票出手,从中渔利。这就是典型的内幕交易——“近水楼台先得月”。
“近水楼台先得月”也算是大逆不道吗?世界各国认识上长期不统一。美国率先打响了反对内幕交易的第一枪,1934年就立法禁止内幕交易。其他西方国家则姗姗来迟,英国到1980年才禁止内幕交易,德国到1994年才禁止。现在有研究表明,如果加强内幕交易方面的法治建设和执法,股本资金的成本可以降低5%,在全世界范围内可以节省1.75万亿美元。现在有股市的国家,几乎都将内幕交易定为非法交易,而且要追究刑事责任。
法律首先对内幕知情人员的定义有个说法。内幕知情人员通常包括:持有公司百分之五以上的股东、董事、公司雇员和公司的律师和会计师。中国《证券法》更把各级监管人员也包括在“内幕知情人”之中。这是很有中国特色的。
“内幕信息”相对发行人(即发行证券的公司)而言,指公司内部的消息。而“内幕信息的知情人员”自然指公司的内部人员和外聘人员;两者与公司都有聘用关系。而监管人员与公司并无此关系。所以,美国的监管人员并不算在内幕信息知情人之内。
但这并不是说在美国监管人员违法就可以逍遥法外。美国最高法院又编织了一道法网,以“盗窃”的罪名将这类坏分子打在网里。在一经典案例中,一家印刷厂的排字工在工作中接触到公司的信息,乘机买卖股票,从中赚钱。最后被判非法攫取信息罪。从这种意义上说,监管人员与工厂的排字工处境相同,平起平坐。
接下来是“内幕信息”的法定解释。内幕信息应该是关于公司事务的重大信息,鸡鸣狗盗、狗苟蝇营的事情不算。那么,什么是“重大”信息呢?按照美国的判例,就是所有有可能影响到投资者决策的信息。这条标准好像流沙,不好掌握。美国判例的标准像是“文革”中的一段最高指示,“五十年到一百年内,世界将发生翻天覆地的变化”。好像是什么都说了,又像什么也没说。这是美国判例法的特点,需要法官不断释译,有所创造,有所发明。
大陆法系国家的法官认死理,非要见到具体法律条文,才肯除暴安良。于是,中国《证券法》开列了一大串重大内幕信息,其中包括:股利、增资计划;股权结构重大变化;债务担保的重大变化;公司三分之一以上的董事、经理换马。
很久以来,香港一直是普通法系,但证券法方面的问题还是分得比较细。香港联合交易所则列出了五类“须予公布的交易”。这五类交易是:(一)非常重大的收购(very substantial acquisition);(二)主要交易(major transaction);(三)须予披露的交易(discloseable transaction);(四)股份交易(share transaction);以及(五)关联交易(connected transaction)。而“非常重大”、“主要”等词又需要解释、再解释,子子孙孙,没有穷尽。
内幕交易还有些温情脉脉,“犹抱琵琶半遮面”。但如果遇到穷凶极恶,丧心病狂的人,“内幕交易”就难填欲壑。公司不可能经常有重大举措,所以内幕信息可遇而不可求。蚕食不行,只有鲸吞了;有条件要上,没有条件创造条件也要上。没有信息怎么办?那就制造信息——这就是所谓操纵市场。
按一般定义,“操纵市场”指连续买卖证券,造成证券交易量活跃假象,哄抬价格或是压低价格,以便诱导他人买卖股票。中国《证券法》例举三大形式:(一)借资金优势、持股优势或信息优势,联合或连续买卖,操纵证券交易价格;(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响交易价格或者交易量;(三)以自己为交易对象,进行不转移所有权的自买自卖,影响交易价格和交易量。
从根本上说,内幕交易与操纵市场是五十步与百步的关系,同属祸国殃民的罪恶行径。所以,人们提到内幕交易时,习惯上也将操纵市场行为包括在内。
有了法律,实际情况如何呢?试举一例说明。