亚洲最领先的两个市场经济是日本和香港，但西方人喜欢研究韩国的情况。在他们眼里，虽然韩国同志在工作中有这样或那样的失误，但韩国上下是真心实意地要走强国富民的道路，一无反顾地选择了市场经济的道路。韩国也确实有过人之处。比如，网上交易世界第一，迎合了帝国主义扩大市场的需要。所以，帝国主义分子十二年前就支持韩国举办了奥运会。
韩国汉城地方检察官曾抓住了一只股市硕鼠。此兄是先选好一家公司，买进一批股票。他持股后再下单，但这回并不打算真买。他专门雇了五个操作员，同时发出定单、取消定单。股民们看此股交易量活跃，立刻尾随而来。待大批股民上当购入该公司股票后，硕鼠立刻将手中的股票出手，牟取暴利。这是“诱敌深入”的辉煌战例，也是上文《证券法》禁止的第三种情况，主要见于网上交易。
按照韩国经纪人职业操守的规定，经纪人如发现可疑定单，不得将其转给交易所，但网上交易太快，经纪人根本无暇仔细研究，何况他们也未必就想严防阶级敌人破坏；经纪人也有私心，就想收取手续费。
韩国股市硕鼠的做法在美国被称作是“抬价”（pump）与“抛售”（dump）。通常的做法是，诈骗者先找出股价低、交易量小的一支股，低价买进，然后通过网上的“消息站”（tip sites）、“闲聊屋”（chat room）传言股价要大涨。待股价上涨后欺诈者即把股票出手，从中渔利。
在韩国，内幕交易和操纵股市的行为有刑事责任，最高可被处以10年徒刑并处以罚款，其金额是非法所得的三倍。但法院定罪量刑时大多心太软，不肯往死里打。韩国以及韩国所效仿的美国对白领犯罪一般较为放松。内幕交易者中失手的闻人大概首推美国的麦尔肯·米歇尔。此兄有“垃圾债券之王”的美誉（“垃圾债券”即“高风险债券”）。纽约市前市长朱利亚安当年正是美国纽约地方检察官，靠起诉麦尔肯而一举成名。审案的女法官判了麦尔肯八年徒刑。圈内人士虽然还没有愤愤不平，但都认为判重了。
麦尔肯同志仍然是很多人心中目的英雄。美国出过一本书，叫《股市大盗》（Den of Thieves），很客观地讲述了麦尔肯的故事。法学院、商学院的学生曾经很喜欢这本书，几乎人手一册。
从世界范围看，内幕交易案呈上升趋势，原因多种多样。一方面是各国监管机构侦骑四出，加强了打击力度，所以人们感觉上以为内幕交易陡增。再就是全球证券交易量增多，内幕交易绝对量增加，但相对量并未增加。还有，网上交易为操纵市场提供了一片广阔天地，尤其是当日交易翻云覆雨，大有作为。
“当日交易”（day-trading）指利用证券当日的价格波动进行交易。当日交易最初主要由专业交易人员进行。网上交易成本减低后个人投资者大批介入。
交叉持股（cross-shareholdings）也为内幕交易提供了有利条件。所谓交叉持股就是公司相互持有股票。这样一来，他们客观上就有了相互勾结的共同利益，形成了看不见的许多神圣同盟。
内幕交易的危害性各国已经有了充分的认识。但内幕交易的法治最容易读，真正做到就不容易了。美国1934年就通过立法，高呼要打倒内幕交易，但直到1961年才第一次起诉被告。南非的约翰内斯堡股票交易所是家百年老所，有112年的历史，但从来就没有一个内幕交易人被绳之以法。
原因之一是刑事责任的定罪标准比较高。西方讲究“宁可错放一百，不可错抓一个”。这倒并不是他们有吾人的共产主义觉悟，但维护别人的权利，经常也就是在维护自己的权利。而践踏别人的权利之时，也就是放弃自己权利的开始。君不见，五七年抓“右派”的豪杰“文革”中无不被打翻在地，再被踏上一只脚。所以，凡事涉及刑事责任需要谨之又慎，以免造成冤假错案。
那就从民事、行政方面入手吧。民事、行政方面最厉害的一招是吊销执照，也算是釜底抽薪。但遇到具体问题也不好办。内幕交易、操纵市场行为像武侠小说中剑客的剑法，出神入化，虚无缥缈。汉城那只硕鼠落网时已经进行了146次非法交易。汉城的军、警、宪、特联手，也用了很长时间才将此兄按住。
内幕消息经常靠口头传递。“口头传递”是什么？“口头传递”是空气的振动，而且内幕信息知情人员假他人之手买卖股票，这就多了“接受内幕信息人员”（tipee）。办案难度也就更大了。如果内幕信息知情人员将信息告诉了配偶，由其买卖股票，这还比较容易发现。但如果信息给了孙子的岳父的妻舅的女婿，那就难办了——请来“文革”中的揪叛徒战斗队中的高手，也很难理出个头绪。
内幕交易的继续披露
美国总统也讲假话，有克林顿为证。当然非到万不得已，被记者们追得无路可逃，总统不会自己跳出来说假话。总统有位白宫新闻发言人，也是个部长级的，在前台替主公遮掩。此人的经验之谈是：“慢慢道出实情。”好一个“慢慢道出实情”，颇有诗意，像是在品尝法国葡萄酒。
世界上最怕说真话，证券市场上就最讲说真话。所谓“披露”，就是要讲真话。披露有利于三大目标：促进公众支持股市；增加股东的投资回报；降低公司筹资成本。证券业说实话不能慢慢来，否则很容易陷入内幕交易误区。如果内部知情人员(像公司董事和高级管理人员)在公众获悉信息前买卖股票获利，就是违法行为。各国法律对内幕交易大多明文禁止。
不过，“道高一尺，魔高一丈”。业内人士自然有办法，叫“有选择披露”(selective disclosure)。所谓有选择披露，就是公司将公司信息知心地告诉某些人——通常是证券分析员和基金管理人员。这种小范围内的吹风很像是我们的文件传达，先党员后群众，先干部后群众。就证券而言，公司有选择披露后藏进了死角，成了内幕交易规则打不到的地方。第一，分享信息范围扩大，无内幕消息可言。第二，公司内幕信息知情人并未从中获利。即便证券分析员和基金管理人员根据信息做了些买卖，钱也没有直接进其个人腰包，而是流进单位的小金库。
美国投资银行摩根士丹利最近如法炮制了一次，招致不少批评。网络公司泡沫破灭之前摩根士丹利为证券分析员举行了一次吹风会，告诉大家，摩根士丹利高层领导会有变动。记者和股东却被拒之门外。摩根士丹利的理由是，会议并不涉及重大信息。中小投资人愤愤不平，说是既然不涉及重大信息，为什么不能大家一同分享?问得很有道理。
摩根士丹利和美国证交会都顾左右而言他。
基金就是所谓的机构投资者，主要是退休基金和共同基金。摩根士丹利是美国上市公司中的庞然大物，基金不是其客户便是其股东，或是两者皆有之。所以摩根士丹利自然要向基金示好。基金如此，分析师又有何利益?
“分析师”(analyst)是美国证券公司内的职位，也是个证券业的重要行业。他们负责跟踪上市公司的业绩，指导投资者如何买卖股票。投资者是分析师的客户、衣食父母。
分析师这种动物在中国并不稀有，但还不兴旺发达。这是因为公司上市的定价和上市公司的股票交易在很大程度上并不受市场因素的左右。对许多不正常的现象，股东也麻木不仁，或是停留在口头诅咒上。例如，上市公司不派息，股东也都逆来顺受，至少是不起诉。但随着改革的深化和中国加入世界贸易组织，分析员作为一个行业一定会成长起来。
上市公司与分析师之间的关系一直就是“剪不断，理还乱”，相互勾结，相互利用。公司将赢利或亏损状况事先告诉分析师和知心的股东。而分析员也是投李报桃，预测公司业绩时故意降低期望，以便投资者有个格外的惊喜。
分析师更起着传递信息的通讯员作用，将公司的内部消息传给自己知心的客户(也是公司的股东)。客户赚了钱，自然喜欢分析师。分析师就将客户牢牢把握在自己手中，只是苦了外围的同志。
美国证交会对此不是不知道，曾经也想揪出若干坏人来示众，以儆效尤，但最终失败了。一个典型案例就是德尔克斯诉证交会案(Dirks v.SEC)(1983年)。德尔克斯是位分析师，收到一家保险公司前雇员的电话，说是这家公司的许多业务有诈，希望德尔克斯能够帮助他揭开公司的盖子。
这有点举报的意思，但找错了门。德尔克斯不是猫，是只老鼠。德尔克斯把消息传给了一批机构投资者。投资者纷纷将其持有的股票出手。不久，保险公司果然破产，没有及时撤出的股东叫苦不迭，挑唆美国证交会将德尔克斯拉出来示众。
美国证交会对德尔克斯采取了纪律制裁，此兄不服，案子一直打到美国最高法院。最高法院站在德尔克斯一边，理由如下：第一，分析师并不对所有购买保险公司股票者负有任何责任；第二，透露信息者的动机并不是要牟取私利，而是为了揭露公司的欺诈，并不构成内幕交易。
大法官巧舌如簧，游戏中的两位角色都脱了干系，分析师没有责任将消息晓示天下，内幕信息知情人只要不是为了牟利，也可以透露消息。前案的摩根士丹利就可以说，公司向分析师吹风，毫无不良动机。
经过几十年的斗争，美国证交会推出了公平交易规则，这是证交会前主席莱维特留下的个人丰碑。具体操作者是证交会的首席法律顾问戈尔德施密德教授。他是莱维特专门从哥伦比亚大学法学院请来的“高人”。“借刀杀人”是美国政府机构的惯用伎俩——“外来的和尚好念经”。证交会、司法部，都要从法学院弄些教授去当部长、副部长。有的教授是有点绝活，但更主要的是借助钟馗打鬼。教授不是职业官僚，反正干一两年就要回学校去，敢想敢干(中国教授不同，一旦进了官府，打死他也不回去；也回不去，回去的话过去的同事都看不起他)。
笔者在哥伦比亚大法学院上学时疲于奔命，无暇研究戈尔德施密德教授的专著，但他的公司法的考题我仔仔细细研究过——主要是怕考试不及格。但因为个人水平有限，我在历年的考卷中并没有发现什么光辉思想。
据戈尔德施密德教授自己介绍体会，公平披露规则是他多年苦苦思索得出的结论。按照公平披露(Fair Disclosure)规则，如果公司蓄意向某些人透露消息，则必须同时向公众披露；如果并非蓄意，则24小时内必须披露相关内容。
但公平披露规则重在教育，只问披露，不问欺诈。此规则的执行完全由证交会负责，没有民事责任，更没有刑事责任。如果违反规则，只要迅速改邪归正，就可以既往不咎。主要是做深入细致的思想政治工作。
美国证交会首先公布了公平披露规则草案，给世人一个评说的机会。草案问世后120天，各方神仙共提出6000多条意见和建议，是美国证交会历史上之最。此规则2000年10月23日生效。此时莱维特主席和戈尔德施密德教授都已挂冠而去，光荣引退。
戈尔德施密德教授回到法学院，很醉心地讲述证交会的内幕故事。可他留下的公平披露规则的问题不少。公平披露规则是要消灭内幕交易法律的空档，但结果是仍然有很大的空档。反内幕交易的规则有两条硬道理：第一条，凡属重大信息，公司都必须披露；第二条是信息向公众披露之前，公司内部知情人员不得买卖股票牟利——简单说就是不能吃独食。
有选择披露是在第二条上做文章，即，我们内幕知情人员不吃独食，而是喂肥一小撮哥们股东，损害一大片股民。公平披露规则是要规范披露的范围。但如果当事人不触犯第一条，公平披露规则就不适用。所以，第一条又称“门槛问题”(threshold issue)：只要当事人不违反此条，就是没有进屋，你就没法关门打狗，证券市场监管人员空有屠龙之技。
第一条硬道理中的“重大”(material)一词创造了无数就业机会，因为几十年下来还是说不清，道不明，需要美国的法官、律师不断地重新解释，工作量很大。按美国法院的判例，任何信息只要影响投资者的投资决策，就算是重大信息。摩根士丹利就一口咬定，更换第一把手并不是重大信息(按中国法律，这是重大信息)，所以无须向公众披露。而中小投资者又坚持认为，更换第一把手应该是重大信息。所以许多问题又要经过诉讼才能决定，具体问题具体分析。
