焦方义
资本市场的结构是否合理直接关系到资本的供求关系及资本价格体系的合理化，关系到资本的流动速度，因而从机制上影响资本市场配置资源的效率。资源配置的优化效果直接决定了国民经济的整体效率。资本市场结构状况对产业结构的调整产生着重要作用，对国民经济持续、稳定、健康发展有重要影响。因此，深入探讨我国资本市场的结构与效率问题，对更好地发挥资本市场的功能、优化资源配置、优化企业的财务结构、促进国民经济的战略性调整具有重要意义。
一、我国资本市场结构的现状及问题
从1990年7月、1991年12月深圳和上海证券交易所相继成立，到目前我国资本市场已走过了10多年的发展历程，无论用什么标准评判，其成绩都是特别显著的。截止到2002年8月底，境内上市公司达1197家，总市值达到人民币4.65万亿元，其中流通市值达1.53万多亿元，国民经济证券化率已接近50%。这些成绩使我国的证券市场跃居亚洲第三位，仅次于东京和中国香港。我国的证券市场拥有100多家证券公司及10多万证券从业人员，投资者账户超过6840万元。我国资本市场在解决资金短缺、支持国民经济快速发展、促进国有企业改革以及金融体制改革中发挥了不可替代的重要作用，从资本市场总量及交易手段来看，我国资本市场仅用了10年时间就走完了西方资本市场100多年的道路，发展速度非常快，已初具规模，完成了“奠基阶段”的任务。
由于我国资本市场是在改革开放过程中诞生的，是在计划经济体制向市场经济体制转轨过程中形成的，因此，我国资本市场带有明显的转型特征，非市场化色彩浓厚，为资本市场体系的完善及资本市场健康发展埋下了隐患。仅就资本市场的结构来看，主要存在以下五个方面的问题。
1.证券市场结构不合理。从一级市场来看，国债比重过大，股票比重过小，企业债券和基金比重太小，目前我国资本市场国债占60%，股票占25%，而企业债券和基金仅占5%。1981年开始发行国债以来，我国的国债发行市场经历了一个发行规模逐年扩大、发行品种日益多样化、销售体系不断完善的发展过程。1998年针对亚洲金融危机，我国采取增发国债、扩大政府支出和投资需求、拉动内需、保持经济快速增长的方针，国债发行规模保持在高水平上。
我国的股票市场比债券市场晚启动10年，但股票市场发展速度迅猛，累计筹资8270多亿元，为国有企业发展发挥了重要作用。一方面，一些企业筹资者热衷于股权融资，轻视债权融资，圈钱动机明显，增加了股票市场的供给；另一方面，20世纪90年代初股票市场的财富效应极大地激发了投资者投身股市的热情，增加了股票市场的需求，供求关系的推动使股票市场实现双向扩容，快速发展。但是，由于股票发行受额度控制，行政色彩浓重，供给增长速度小于需求，导致股价上升幅度过大，市盈率偏高，泡沫不断膨胀，价格扭曲，无法有效地发挥优化资源配置的功能。
2.股票市场结构不合理。当前我国股票市场的一个明显特征是，把股票分为A股、B股、H股、N股，以及不能上市流通的国有股、法人股等，使股票市场处于严重分割状态，没有形成统一的市场体系。A股市场比重过大，B股、H股、N股比重过小；A股与B股差价过大，尽管放松了对投资B股的限制，但A、B股的投资条件仍有较大区别。由于我国股票市场是一个封闭市场，设立B股市场旨在建立一个与国际市场相互沟通的管道，形成一个利用外资的窗口，但仅发行100多只B股是难以实现设计者的初衷的。
3.债券市场结构不合理。目前我国债券市场国债占有绝对比例，企业债券所占比例微弱，是一个结构不均衡的市场。国债市场尚未形成标准化、有序化、经常化的发行机制，国债发行额度没有规律，随意性较大。标准化国债市场应具备三种基本功能，即财政功能、金融功能和调控功能，我国国债的发行过度偏重于财政功能，而忽视了其他功能，导致国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化工具相差甚远。这样就为国债二级市场的流通设置了难以逾越的障碍，国债一级市场发行活跃，但二级市场流通不畅，相当一部分国债在发行时就被规定为不可流通，为数不多的可流通部分则分散在居民手中，由于缺乏交易网点而处于不流通状态，国债交易多数属于回购性质。缺乏流动性的国债占资本市场存量的60%。
企业债券所占比重过低。企业债券相当于国外的公司债券，是指由企业发行并按约定的条件（如期限、方式等）还本付息的债券，是企业进行外源融资的主要形式，也是资本市场主要的金融手段之一。在美国，企业债券在各种证券融资方式中居首要地位，从企业外源融资上来看，通过债券融资为同期股票融资总额的16倍以上。相比之下，我国企业债券市场萎缩不前。2001年年底，国债余额16047亿元，而企业债券余额仅有879亿元，与国债余额之比为1∶18.2000年国债发行规模为4657亿元，A股融资额为1499亿元，而企业债券发行额仅83亿元，远远低于国债规模和股票规模。
由于债券市场结构不合理，由此产生一系列严重的问题：一是企业资金短缺不但得不到缓解，而且日趋困难。1997年亚洲金融危机以后，我国商业银行防范金融风险的意识增强，大多数企业难以继续从银行得到大量信贷资金，而企业债券市场发展不完善，利用债券市场融资几乎不具有可能性。因此，我国大批量企业在资金严重短缺的情况下陷入经营困境，企业投资能力明显下降，设备得不到及时的更新改造，市场竞争能力下降，企业经济效益严重下滑。二是债券市场结构不合理影响金融产品创新。在成熟的资本市场中，企业债券利率是制约利率市场化和市场利率波动的一个重要因素，企业债券是机构投资者的组合投资不可或缺的重要品种。当前，企业债券市场规模小，以企业债券为基础的创新和机构运作难以有效展开，不但影响资本市场机制在资金有效配置方面的效率，而且严重阻碍各类投资主体在资本市场上的运作效率。
4.基金市场规模小，结构不合理。证券投资基金是重要的金融产品，也是完善的资本市场的重要组成部分。我国目前的基金市场基本上由三种基金组成：一是1998年之前发行私募基金经过规范之后上市的基金，又称为老基金，这种基金与当前市场中存在的以委托理财形式存在的私募基金是完全不同的概念，后者属于金钱信托基金；二是1998年以后发行的封闭式基金；三是2001年以后发行的开放式基金。其中，以封闭式基金为主体。基金管理公司在投资策略上完全不同于散户，一般采取组合投资、专家理财、长期投资、注重投资产品的成长性，对稳定市场、减少股票市场的大幅度波动、促进证券市场的健康发展具有其他投资者不可替代的重要作用。
5.我国资本市场体系不完善，结构单一，缺乏层次性。资本市场层次单一，金融产品种类少，投资者选择空间小。2000年就呼之欲出的创业板市场发生搁浅，至今还没有推出规范的场外交易体系，产权交易体系尚未完善。资本市场上可交易的金融产品很少，公司债券、可转债、金融衍生工具等发展滞后，投资者规避风险的空间小，这是导致价格扭曲、市盈率偏高、影响资本市场效率的重要原因。转轨时期行政色彩浓厚，以审批制为特征的股票发行制度使一些不符合上市条件的国有企业获准上市，而一些符合条件的民营优质企业却没有上市，供给结构扭曲，使证券市场的优化资源配置功能不能有效地发挥。
从股票市场来看，在20世纪90年代初除沪、深两交易所之外，自发形成了一些场外交易市场，如以内部职工股为交易对象的一级半市场、以老基金为交易对象的场外基金市场等。20世纪90年代中期开始对场外市场进行规范，老基金经规范后进入场内进行交易。1998年5月，为了贯彻1997年中央金融工作会议精神，有效防范金融风险，经国务院批准，中国证监会决定取消包括STAQ、NETS在内的全国26家证券交易中心，将股票交易集中在沪、深两个交易所。到20世纪90年代末初步形成了全国统一的由上海、深圳两个交易所组成的证券交易市场。
结构单一的资本市场不能满足我国多层次、多样性筹资者和投资者的需要，是我国资本市场发育不健全、体系不完善的表现，影响资本市场优化资源配置功能的发挥。不符合高效率的资本市场的基本要求：第一，结构合理；第二，高度流动性；第三，高度市场化；第四，高度国际化、全球化。
二、我国资本市场结构不合理的成因
我国资本市场从成长、发育的路径上来看不同于其他国家的资本市场。改革开放以后产生的资本市场是在我国经济体制从计划经济向市场经济转变过程中形成的，带有明显的转轨特征，这一特征决定了我国资本市场结构的特征。从资本市场的成长、发育来看，有以下值得关注的特点：一是政府强力推动。我国的资本市场不是随着市场经济发展自发产生的，而是在政府直接推动下，是经济体制改革的成果，是对社会主义的本质特征不断认识的结果。二是对资本市场的定位主要是为政府、国有企业解决资金困难，忽略了资本市场在转换企业经营机制、调整产业结构、优化资源配置以及宏观调控方面的重要功能。三是资本市场需求市场化程度较高，而供给仍受到行政审批机制的严格约束，供求不平衡。
以上特点基本决定了目前我国资本市场的结构状况，这种结构特点本身也是处于奠基阶段我国资本市场的基本特征之一。具体来讲，我国资本市场结构不合理的成因有以下四个方面。
1.资本市场人为分割问题严重，没有形成一个统一的、各组成部分构成合理，有机联系在一起的市场体系。我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，资本市场是适应不同时期经济发展的需要分阶段建立起来的，走的同样是渐进式道路，这种方式在拓宽融资渠道的同时有利于防范国外资本市场对国内资本市场的冲击，对于保护幼稚的资本市场、防范国际金融危机的影响是有利的，是一种过渡性措施。但是，客观上也造成了目前的市场人为分割，难以实现法规的统一性，政策的有效性大打折扣，增加了市场监管难度。
人为分割资本市场，使资本市场的地区结构不平衡，统一的全国性市场无法形成，影响了资本市场的资源配置效率。目前我国国债市场分割的主要标志是各个交易所均有附属于自己的托管清算结算系统，各成一体，互不联结，这样的市场格局阻碍了国债的流通，这是我国国债市场发行活跃、国债存量不断增加，但二级市场交易不活跃以及一、二级市场不协调的症结所在。
股票发行市场的分割以及限制国有股和法人股的流通，只允许社会公众股和外资股流通，导致股票市场总市值与流通市值比例不合理，流通市值大约占总市值的1／3.我国股票市场规模较小，而流通市值规模更小，这种市场结构易于被庄家和投机者控制股票市场，不利于股票市场的稳定。A股、B股以及其他股票之间的差别，导致价格以及市盈率之间的巨大差别，削弱了股票二级市场的流动性，并且诱发了套利等非法获利行为。人为分割股票市场导致的股市结构扭曲严重阻碍了股票市场的资产重组及并购活动的开展，对于上市公司开展资本运营活动产生非常不利的影响。
2.资本市场存在着发行上市方面的政策歧视，使上市公司结构不合理，资本市场覆盖面不全。股票市场在设立之初就定位在为国有企业解困服务上，所以市场的入门条件大幅度向国有企业倾斜。如1996年12月26日在《中国证券监督管理委员会关于股票发行工作若干规定的通知》文件中，关于选择企业标准的规定是：“采取总量控制、限报家数的管理办法。各地、各部门在执行1996年度新股发行计划中，要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团。在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工业及商业流通性企业，金融、房地产等行业暂不考虑。”在额度控制的发行方式下，各地、各部门在分配额度时往往优先考虑政府所管辖的国有企业、国家确定的重点企业，民营企业、外资企业则不能同国有企业共同分享资本市场成长所带来的融资便利。
在这种政策导向下使上市公司结构不合理。一是国有企业所占比重大，非国有企业所占比重低；二是大中型企业比重大，小企业比重小；三是国有控股上市公司多，企业整体上市比重小；四是传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。
3.仅从方便监管、防范风险的角度出发，形成了全国简单划一的以沪、深两个交易所为中心的单一资本市场，使我国的资本市场缺乏层次性，不能满足投资者和筹资者多样性投融资要求，资本市场体系发展不完善，层次结构不合理。
由于我国幅员辽阔，各地区经济、文化发展千差万别，复杂多样，发展不平衡。各地区经济结构不同，如浙江省非国有经济成分比重大，个体、私营经济发达；江苏省集体经济、外资经济发展好；而东北三省国有经济比重大，大中型企业多，非国有经济发展滞后。不同的经济发展水平、不同的经济结构对融资的具体要求不同，要求建立一个多层次的、结构合理的资本市场体系，能够提供多样化金融服务的资本市场才能符合我国国情的特点，简单划一的资本市场难以很好地满足多样化投融资要求。
整顿和规范资本市场是为了更好地发展资本市场，而有时为了解决问题立竿见影，习惯于运用行政命令直接干预资本市场，没有充分考虑各种措施对资本市场健康发展的负面影响，结果是虽然制止了资本市场的一些不规范行为，但却使资本市场体系更加不完善，资本市场结构单一化。这种思维惯性和习惯做法一方面与计划经济体制下的管理习惯有直接关系；另一方面也说明我们不懂得市场经济的客观规律，不能较好地处理监管与发展的关系，不知道如何引导资本市场逐步走向结构合理、体系完善，不会运用资本市场自发调节机能。总之，我们对资本市场的监管水平还不适应资本市场发展的客观需要。
酝酿已久的创业板（二板）市场迟迟没有推出也影响了我国资本市场结构的合理化。创业板市场具有不同于主板市场的功能定位，不同于主板市场的交易规则，是一个独立的股票市场，是资本市场体系不可缺少的一个构成部分，这个市场对于解决中小型企业特别是具有高成长性的中小科技企业融资问题具有独到的作用。
目前我国企业债券发行（特别是短期企业债券的发行）占各类债券发行的比重很小，主要原因之一是债券利率总水平偏高，导致企业发债成本太高，缺乏债券融资的积极性。同时，我国现行的金融政策，客观上导致企业仍依赖银行进行间接融资，不利于增强企业自主经营、自担风险、自负盈亏的动力与活力。
4.国有企业改革不到位、产权界定不清晰影响了产权交易市场的效率。一方面，成熟的、完善的资本市场有利于推动国有企业的资产重组和国有经济的战略性调整；另一方面，资本市场发挥作用要以国有企业市场化运作为前提。一些国有企业已经实施了股份制改造，有些国有企业已在国内或国外上市，但仍然存在着国有资产委托代理关系没有很好解决、国有股一股独大、国有企业产权界定不清晰等问题。在国有企业中，真正的法人治理结构尚未完全建立起来，产权的自由流动还存在一些体制障碍，虽然各地纷纷建立了许多产权交易中心，往往有场无市，交易量很小，没有充分发挥重新配置产权资源的作用。从根本原因上来看，国有企业仍然存在不适应市场经济体制要求的问题，要求进一步深化改革。
三、调整我国资本市场结构的政策建议
目前的资本市场结构是多种因素作用下形成的，有历史的、体制的、政策的因素，也有观念上的、指导思想上的因素。资本市场结构失衡影响市场机制的健全和市场体系的完善，从而导致资本市场资源配置效率低下，不能对风险资产进行合理定价，不能有效地促进国有企业转换经营机制、建立健全法人治理结构，不能很好地发挥宏观调控作用。随着我国成功地加入WTO，金融全球化、投资全球化的进程加快，调整国内资本市场结构、完善资本市场体系和功能对于充分利用金融、投资全球化带来的机遇，更好地利用国际金融资源促进我国经济可持续发展具有重要意义。
调整资本市场结构的原则是：以市场经济的内在规律要求为依据，端正发展资本市场的指导思想，减少不必要的行政干预，充分发挥市场机制的作用，与国际资本市场接轨，学习和借鉴先进国家对资本市场监管的成功经验，使我国的资本市场尽快由奠基阶段进入市场化阶段，由发育阶段进入成熟阶段。具体政策措施有以下五点。
1.加大对资本市场的整合力度。针对人为分割资本市场的问题，要采取有力措施进行市场整合。一是要对沪、深证券交易所的托管清算结算系统进行整合，统一标准、统一规则、互相联通，促进国债二级市场的流通，使国债一、二级市场协调发展。二是对A、B股市场进行整合。B股市场仅100多只股票，长期处于低迷状态，利用外资的功能无法有效发挥。应推动A、B股市场的合并，A股市场的对外开放是金融全球化的趋势要求，A股市场的开放为A、B股的合并创造关键条件。三是调整股本结构，解决国有股、法人股不能流通的问题以及国有股、法人股比重太大的问题，继续推进国有股回购、国有股和法人股配售以及存量发行等措施，探讨市场各方主体均可以接受的国有股减持方案。这些措施是改善股本结构的根本途径，同时关系到上市公司法人治理结构的建立，是完善资本市场的基础工程。
2.遵循WTO规则的要求，在资本市场上严格遵守国民待遇和无歧视原则。一是要摒弃资本市场单纯为国有企业解困、为国有企业融资服务的指导思想，取消对国有企业进入资本市场的倾斜政策。二是对民营企业要取消歧视性政策，给予同国有企业一样的政策待遇，在资本市场准入方面与国有企业平等对待，只要符合发行上市条件就予以核准发行上市，在市场准入条件面前各类、各级企业应是平等的，只有坚守这条原则才能保证资本市场优化资源配置作用和功能的发挥，才能使上市公司的初始质量有保证。三是要取消外资企业与国内企业的政策差异，使内、外资企业在相同的政策法律环境下开展公平竞争，只有如此，我们才能够公正、客观地评价各类企业的经营业绩，才能使经济体系充满活力。全面执行国民待遇原则、无歧视原则能够迅速改变我国资本市场地区结构、行业结构、所有制结构不合理的现状，使一批治理结构合理、充满生机活力的企业进入资本市场，为资本市场带来繁荣，同时为民营优秀企业拓宽了融资渠道，解决发展的“瓶颈”问题。
3.完善与资本市场相关的法律体系，提高监管水平，建立多层次的、结构合理的资本市场体系。一方面，当前资本市场的法规还不够完善，产业基金法、风险投资法等必要的法律还没有出台，有些法律与资本市场的发展不相适应，法律相互之间不协调，为资本市场的监管增加了难度；另一方面，监管思路、监管技术手段和水平均有待提高。在法制健全、监管有力的情况下构建多层次的资本市场是能够有效防范各种金融风险的。如20世纪30年代经济大危机后，美、日、英均对金融机构实行了分业经营、分业监管，而德国一直实行混业经营，且金融风险控制得很好，这主要得益于德国完善的法律体系和有效的监管手段。我们不能因风险难以控制就搞简单划一、结构单调的资本市场，这是因噎废食的做法，单一结构的资本市场是不能满足我国经济发展需要的，也未必能够降低金融风险，因为缺乏多样性投资工具和场所，就缺乏避险工具，使风险更加集中。因此，应尽快建立由主板市场、二板市场、风险投资市场、网上交易、柜台交易、产权交易中心、金融期货期权交易等构成的多层次、多品种、结构合理、功能完善的资本市场体系。
4.在国有企业改革中确立资本本位。企业的资本金要以投入的方式形成，股权高度分散，投资主体多元化，这样才能从根本上解决产权不清晰、治理结构不合理的问题，促进产权在资本市场的流动。
5.大力发展机构投资者。除继续推动证券投资基金外，还应创造条件使社会保障基金、保险基金、住房基金直接进入资本市场，改善我国资本市场的投资主体结构。
参考文献
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