2010年12月12日闭幕的中央经济工作会议指出，2011年中国宏观经济政策定位于“积极稳健、审慎灵活”，这是关于处理“保增长、调结构、控通胀”三个宏观目标的关系的政策原则，基本可以解读为宏观决策层不太会采取全局性紧缩的调控来应对当前日益严重的资产泡沫和通货膨胀，希望需求管理和供给疗法搭配（“稳健货币政策和积极财政政策”），通过发展和改革来解决各种棘手问题，如结构失衡、泡沫和通胀。
中国的宏观管理者一方面开始着手修正过往极宽的货币条件，回归稳健，但另一方面还是要防止因经济减速而出现泡沫的刚性破裂；选择的是“做实泡沫”的思路，希望实现通胀和泡沫的“软着陆”。
所谓“稳健”，我的理解是修正某些时候极端的“宽”，回归2003年以来常态的“宽”，货币条件要能满足经济平稳较快增长的需要。从另一个角度讲，要能维持当下人民币资产的估值水平。 因为一旦资产出现下行，就意味着经济明显减速的开始。
这次会议没有提出具体的数量指标。时下传出的2011年15%~16%的广义货币供应量（M2）的增速，对应的可能是一个较为保守的经济增速（8%）。从现在态势看，2011年国内生产总值增长达到9.5%~10%的水平是大概率的，所以名义国内生产总值增速将在15%以上。如果在此基础上再加2~3个点的金融深化的货币需要，最后执行下来，2011年广义货币供应量增速可能和2010年差不多，还会维持在18%左右。
2011年信贷计划会比较紧，这也很好理解。中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然会进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速也会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下，甚至15%都是有可能的。中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）用资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，在未来一段时间内，一定是谁扩张，谁难受。
多数人预测2011年的信贷指标与2010年最初核定的7.5万亿元相当。但如果2011年中国经济不发生有效减速（经济增速掉到9%以下），总的信用供给规模不会减少（信用规模和经济总量增速有稳定的数据关系），信贷不能满足的部分，很可能就会通过债券市场来满足。2011年短期融资券、中期票据、私募企业债，甚至地方政府项目债放行都可能会有一个大的增长。
这次会议传递出的信息是，中国的决策者可能希望在不逆转货币条件的情况下，加快供给层面的改革（官方的说法是“转变经济增长方式”），从根本上解决问题。
为此，积极财政政策成为重要的给力点。通过在民生方向扩张供给，如大力推进公屋建设计划，大力推进医疗、教育、养老等民生建设，消除家庭的不安全感，提升他们的实际支付能力和收入，实质性提高消费能力；通过减税和减费（特别是减少企业上交的社保费用），推动私人部门和民营经济发展，扩大就业；通过对中低收入者发放生活补贴，增强其忍耐通胀的能力。
可以说，中国选择的方向并没有错。
但我所担忧的是，在通胀和泡沫条件下，结构性改革是否能够有效地进行？通胀和泡沫都是逆国民收入分配的效果，如果不首先将其压下去，反过来就会损害结构性改革的效果，甚至不得不停滞改革的进程。
在世界大国经济史上，目前还难以找到平衡政策完成重大利益结构调整的先例。
20世纪80年代初，保罗·沃尔克是通过大幅加息把通胀和泡沫打下去后，制造了一个小型衰退，然后才有里根的结构性供给疗法的功效的。
今天中国选择的很可能是前人没有走过的路径。
经济运行有其自身的规律。根据经典的周期理论，“繁荣—衰退—萧条—复苏”是必经的四个过程。经济要走出危机，必须出现熊彼特式的“破坏性创造”，它来自于对既有资源配置结构的根本性调整，从而产生出新的经济模式和财富创造方式。
萧条和阵痛其实是经济进行自我疗伤的一个必然过程，只有经历过萧条和阵痛，未来的繁荣才会更健康。
当凯恩斯经济学派将“熨平经济波动”上升至政府理所应当的职责之时，其实经济的自然规律也被改变，于是萧条不常出现，取而代之的却是衰退结束得更快，但复苏却不得不延后。
这或许正是笃信市场经济研究者的困惑。
（根据2010年12月17日参加中国人民银行货币
政策委员会专家咨询会时的发言整理）
求赎大通胀
自2009年5月以来，大量资金从货币市场和债市“出走”，流进了高风险的权益市场。例如：石油交易所交易基金（ETF）、欧美和新兴市场的股票市场。尽管经济复苏之光还很微弱，却也使得全球股票价格大幅上升超过40％，在新兴市场甚至上升超过60％。尽管全球需求继续下滑，油价从2009年3月的低位翻了一番，铜价上升超过60％。毫无疑问，推动这一切的因素只能是通胀和美元贬值的预期。
很多人问我对后市怎么看。老实讲，现在我最担心的是美国长期公债利率的失控。
作为金融产品定价的基准，长期国债利率的快速上升，使得美国的银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本进一步下降的空间被封杀。因此投资和消费的回暖以及企业赢利的回升都将面临巨大的压力，甚至美国股市的估值也就到了顶，2009年3月份以来的反弹也很可能就要结束了。高悬的长期公债利率将使得深陷衰退泥潭中的美国经济根本看不到爬出来的希望。
图2–5 美国长期公债的收益率
资料来源：彭博社
事实上，美联储主席伯南克深明其理，所以美联储一直在跟长期公债利率较劲，但无论伯南克如何努力，美国的长期公债利率始终压不下来。
2008年11月初，美国人就开始尝试了所谓的“量化宽松”超常规的货币政策。伯南克从金融机构大量购买“有毒资产”，这种购买是不透明也不知道价格的，但据估计总量约有8 000亿~10 000亿美元。其购买方式主要有两种：一是拿美联储国债资产置换（美联储为此减少了3 000亿美元长期国债）；二是买入资产后，又用超额准备金付息的方式把放给金融机构的钱稳定在美联储的账上，所以流通中的货币没有显著增加（2009年第一季度从8 200亿美元增长到9 000亿美元），广义货币供应量也只增加了一成（2009年3月份广义货币供应量上升了 9.4%)。
随后，美国优质房产按揭证券（Prime RMBS）和美国国债的收益率都出现了大幅下降，并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。但好景不长，随着经济面坏消息不断出现，利率开始迅速反弹，截至2009年3月17日，10年期美国国债的利率一度攀升到3.01%，比2009年年初已经提高了80个基点。
与其在压缩房贷产品的利差上下工夫，不如直接降低国债利率（基准），从而带动整个债券市场的利率下调。
2009年3月17日，美联储宣布未来半年内直接入市购买3 000亿美元的长期公债，这是美联储为了刺激经济、防止通货紧缩而进行的釜底抽薪式的最后一击。这次跟之前购买的性质完全不一样，货币当局直接买公债等同于“债务货币化”（直接印钞），意味着半年后流通中的货币将增加30％，广义货币供应量至少增加三成。若考虑货币乘数反弹，其增速甚至可能高达四成或五成。
2009年3月18日，美国10年期公债收益率当日骤降了50个基点，但随后就再也降不下去，并且一路上扬，6月8日一度上升至3.9％，甚至超过了3月17日的水平。2009年6月8日，美国30 年国债利率上升至4.6%，比2008年12月18日收市价上升了75%。
看看美国人的账单吧！截至2009年5月7日，美国账面上的国债余额是11.2万亿美元。美国政府于5月11日估计2009年度累积财政赤字为1.84万亿美元，是上一年度财政赤字的4倍。美国政府估计2009年10月~2010年9月的财政赤字为1.26万亿美元，2010年~2019年赤字总额则为7.1万亿美元，未来75年，美国未作拨备的社会保障计划负债已上升至51万亿美元。倘若计算在每年的预算案之内，纳税人每年要付出2.6万亿美元。2009年5月14日，奥巴马也开始担心“美国长期债项的负担难以为继”，“不能永远这样向中国人借钱了”。
事实上，现在的外部世界也自顾不暇，爱莫能助。中国、日本身处再平衡困境中，贸易出超大幅缩水，石油国家碍于美国军事强权的保护可能还要维系着石油美元的循环，但也只是杯水车薪。
美国政府财政赤字开始失控，国债大量供应，利率急剧飙升，大家都应该知道这对全球金融市场意味着什么，所谓的第二波海啸真的离我们远去了吗？
对于“天量”账单，三条路摆在美国人面前。
一是尽快找到新的财富创造模式，带动全球创业活动“集群式”迸发，用生产率加速去填充扔向世界泛滥的美元，以此抑制通胀的恶化。但短时间内，乐观吗？
二是节衣缩食，大力压缩财政的福利性开支。当然我们希望在痛苦的时候，美国人能够“卖儿卖女卖资产”向世界其他国家融资，而不是扔出花花绿绿的纸币。但美国人愿意吗？
三就是零和博弈，牺牲别国利益以实现美国利益最大化。美国能做到这一点正是基于其拥有“无所不能”的美元霸权。
可以肯定的是，市场急跌的时候，美联储会再度出手，入市加大购买公债的规模，再次强行压低长期公债利率。坦率地讲，美联储入市买公债，这是一条不归路。此时的伯南克犹如朝着风车随时准备冲锋的“堂吉诃德”。
3 000亿美元仅仅是杯水车薪，也仅仅是开了个头。美国2009年和2010年发债规模各达2.56万亿美元和1.14万亿美元，2009年9月份以前还不是发债高峰期，发债规模并不大，大约在7 000亿美元左右，美联储若执行计划的话，大致需要买40％的份额，由于美国的财政年度由每年的9月开始，所以真正发债高峰要在第四季度才能到来（大约1.8万亿美元），在此之前，如果美联储不及时宣布大幅加码买入规模的话，恐怕市场预期也会把国债利率重新大幅推高。
虽然美联储宣布再买，但市场并不相信伯南克（伯南克曾说过，一旦经济好转就停止买债）。理性预期将开始发挥作用，增加的货币将全部直接表现在价格上。因为美元、美债的抛售狂潮或至，美元的汇价取决于其他储备货币印钞的情况，但全世界对于信用货币的信任若集体崩溃，将导致大宗商品交易所的交易型开放式指数基金和贵金属成为最后的避险天堂。
起初，期货的价格受到影响，并且使得现货和期货的价格相差巨大。但这个价差将逐步激发实体经济主体的恐慌，增加的存货需求使得公海上漂浮着一座座“浮动的油田和矿山”，投机者套利的冲动将逐步抹平现货与期货的价差。
