表5-2各行业常用的可比指标
行业可比指标
水泥、钢铁等重资产制造业EV/EBITDA、EV/产能
电力行业EV/EBITDA、EV/装机容量
采矿业EV/EBITDA、EV/矿产储量
石油、天然气等资源开采业EV/EBITDA、EV/储量
（续表）
行业可比指标
连锁经营的零售业EV/营业面积、EV/门店数量
电信运营业EV/EBITDA、EV/Sub（用户数）
互联网行业EV/Sub、EV/点击量
房地产业MV/NAV（市值/净资产价值）
银行业P/B
保险业MV/Embedded Value（市值/内含价值）
（3）计算适用于目标公司的可比指标
通常情况下，可选取可比公司的可比指标的平均值或者中位数作为目标公司的指标参考值。在计算可比指标的平均值或中位数时，需要注意剔除其中的异常值，包括负值、非正常大值和非正常小值。
（4）计算目标公司的企业价值或者股权价值
用第三步中计算得到的可比指标值乘以目标公司相应的价值指标，从而计算出目标公司的企业价值或者股权价值。
市场比较法看起来是一种简单易用的估值方法，实则不然，为什么呢？
第一，可比公司的选择并不容易。每个公司都有自身的独特性，没有两家公司是完全相同的。因此在实际估值时，我们应尽可能寻找与目标公司共同点多的可比公司，按照可比程度将这些公司分为最可比公司、次可比公司两类，重点参考最可比公司。
第二，要获得一个合理、可信的估值倍数也很困难。估值倍数可能会受到会计处理差异、一次性事件和其他因素的影响而被扭曲，这时就需要根据各个可比公司的情况对其财务数据进行正常化调整。如果这些调整不完全或不具有一致性，那么计算出来的倍数就会被扭曲。
2P/E倍数法
P/E倍数法是目前企业估值最常用的可比公司法之一，它反映了一家公司的股票市值与其净利润的倍数关系。P/E倍数法认为，股权价值与净利润最为相关。
（1）P/E倍数法的计算公式
P/E倍数的计算公式为：
P/E倍数=每股市价÷每股收益
或
P/E倍数=股权市值÷净利润
在使用P/E倍数法进行估值时，一般先选择一组可比公司，计算这组公司P/E的平均值或中位数，以该P/E（有时可根据目标公司与可比公司之间的差别进行调整）作为目标公司估值的P/E倍数，然后使用下述公式：
股权价值=净利润×P/E倍数
或
每股价值=每股收益×P/E倍数
（2）赢利数据的选取
使用P/E倍数法时，一个必须注意的问题是，使用哪一时期的赢利数据？
对于赢利数据的选择，通常我们会面临三种情况：一是最近一个完整会计年度的历史数据；二是最近12个月的数据；三是预测年度的赢利数据。
使用历史数据的好处在于赢利数据和股价都是已知的，很客观。但质疑使用历史数据的观点认为，股票价格是股票未来价值的体现，从这个角度出发，使用预测的年度赢利数据更为合理。即便使用历史数据计算市盈率，也应尽可能使用最新公开的信息，通常会使用最近12个月的数据。在实际估值时，PE一般会依据预测的赢利数据。
（3）P/E倍数法的应用与局限
P/E倍数法在估值实践中应用比较广泛，其优势在于：
第一，P/E是将市场价格与公司赢利状况联系在一起的一种直观的统计比率。
第二，对大多数公司来说，P/E倍数易于计算，且参数很容易得到，这使得公司之间的比较变得十分简单。
第三，它能反映公司的一些其他特征，比如成长性及风险性。
但是，P/E倍数法也有一些局限性，在使用时需要加以注意：
第一，P/E倍数法有被误用的可能性。可比公司的定义在本质上是主观的，同行业公司并不完全可比，因为同行业的公司可能在业务组合、风险程度和增长潜力方面存在很大的差异。
第二，当公司的收益或预期收益为负值时，无法使用该方法。
第三，净利润受公司折旧、摊销等不同会计估计的影响较大。比如对于固定资产中的房屋及建筑物，不同公司可能采用不同的折旧年限，折旧的计提会影响当年的净利润，从而得出不合理的结论。
第四，P/E倍数法使用短期收益作为参数，无法直接比较不同长期增长前景的公司。
第五，未经正常化调整的P/E不能区分经营性资产创造的赢利和非经营性资产创造的赢利，降低了公司之间的可比性。
第六，P/E倍数法无法反映公司运用财务杠杆的水平，当可比公司与目标公司的资本结构存在较大差异时可能得出错误的结论。
表面上，P/E仅由市场价格和收益决定，而事实上，最终还是受折现现金流模型中决定企业价值的基本财务因素--预期增长率和风险的影响。由于公司的基本因素可能不同，公司的P/E也会有所不同。纯粹依赖P/E对公司进行直接比较，而忽视公司间基本因素的差异，会得出错误的结论。
同时，因为基本因素的差异，不同行业和公司的P/E各不相同--高增长率会导致较高的P/E。当对公司间P/E进行比较时，一定要考虑公司的风险、增长率等方面的差异。
3EV/EBIT倍数法
EBIT是在扣除债权人的回报，即利息费用之前的利润。所有出资人对于该利润的形成都享有分配权，该利润对应的价值是企业价值。企业价值可以由以下公式得出：
EV=EBIT×（EV/EBIT倍数）
计算步骤如下：
第一步，计算行业可比公司的EV/EBIT倍数。在行业中选取业务、规模、投入资本回报率等方面可比性高的上市公司或有过投融资交易的公司，根据其股价或投融资交易价格计算它们的股权价值，然后根据企业价值恒等式进行调整，加上债权价值，扣除现金及非核心资产得到企业价值，并除以可比公司的EBIT得到可比公司的EV/EBIT倍数。在调整可比公司企业价值时应注意，价值等式中的项目都需用市场价值。
第二步，计算目标公司的EV。根据可比公司的EV/EBIT倍数，选择平均值或中位数作为目标公司的EV/EBIT倍数，乘以目标公司的EBIT得到目标公司的企业价值。
若要计算股权价值，则在企业价值的基础上加上现金及非核心资产，扣除债务价值，即可得到股权价值。
比如，A、B、C、D公司为目标公司的可比公司，以可比公司EV/EBIT倍数的平均值作为目标公司的EV/EBIT倍数，根据表5-3的信息估算目标公司的企业价值与股权价值，其步骤为：
表5-3目标公司与可比公司的信息对比表1
（单位：万元）
公司股价
（元/股）普通股数
（万股）股权
价值现金及非
核心资产债务EVEBITEV/EBIT
A公司11607235301926 1669487
B公司7667838257527 67810 319
C公司4477700595322 0376855
D公司674 17 512 10 897 60 504 22 966
目标公司2737 4780 24 155 8036
第一步，计算可比公司的EV/EBIT倍数。如表5-3所示，根据A、B、C、D公司的股价和普通股数可以计算出它们的股权价值分别为83 926万元、60 039万元、34 419万元和118 031万元，然后加上债务的价值并扣除现金及非核心资产价值得到其各自EV为107 073万元、85 142万元、50 503万元和167 638万元，从而计算出它们的EV/EBIT倍数分别为113倍、83倍、74倍、73倍（见表5-4）。
表5-4目标公司与可比公司的信息对比表2
（单位：万元）
公司股价
（元/股）普通股数
（万股）股权
价值现金及非
核心资产债务EVEBITEV/EBIT
A公司1160 7235 83 926 3019 26 166 107 073 9487 113 倍
B公司766 7838 60 039 2575 27 678 85 142 10 319 83 倍
C公司447 7700 34 419 5953 22 037 50 503 6855 74 倍
D公司674 17 512 118 031 10 897 60 504 167 638 22 966 73 倍
平均值
目标公司2737 4780 24 155 8036
第二步，计算可比公司EV/EBIT倍数的平均值，求出目标公司的企业价值及股权价值（见表5-5）。
可比公司EV/EBIT均值=（113+83+74+73）÷4
≈86
以可比公司的平均EV/EBIT倍数作为目标公司的EV/EBIT，可以得到：
目标公司EV=目标公司EBIT×（EV/EBIT倍数）
=8 036×86=69 110（万元）
目标公司股权价值=EV+现金及非核心资产-债务
=69 110+4 780-24 155=49 735（万元）
同时，我们也可以计算出目标公司的股价：
股价=股权价值÷普通股数
=49 735÷2737=1817（元/股）
表5-5目标公司与可比公司的信息对比表3
（单位：万元）
公司股价
（元/股）普通股数
（万股）股权
价值现金及非
核心资产债务EVEBITEV/EBIT
A公司1160 7235 83 926 3019 26 166 107 073 9487 113 倍
B公司766 7838 60 039 2575 27 678 85 142 10 319 83 倍
C公司447 7700 34 419 5953 22 037 50 503 6855 74 倍
D公司674 17 512 118 031 10 897 60 504 167 638 22 966 73 倍
平均值86 倍
目标公司1817 2737 49 735 4780 24 155 69 110 8036 86 倍
4EV/EBITDA倍数法
EBITDA同样也是在扣除利息费用之前的利润，所以它对应的也是企业价值。使用EV/EBITDA指标时，企业价值可以根据以下公式得出：
EV=EBITDA×（EV/EBITDA倍数）
（1）EV/EBITDA倍数法与EV/EBIT倍数法的比较
相比于EV/EBIT倍数法，EV/EBITDA倍数法更适用于重资产型行业，原因包括：
第一，EBITDA指标剔除了公司间由于会计政策和估计不同而导致的折旧、摊销水平不同的影响。例如，中国铁建（601186SH）、中国中铁（601390SH）这两家公司业务和资产的性质十分相似，但折旧政策不同。粗略估计，若中国中铁按中国铁建的折旧政策计提折旧，2009年将多计提10亿元左右折旧，约占当期实际折旧的30%左右，占当期净利润的13%左右。
第二，EBITDA指标剔除了不同发展阶段导致的折旧、摊销水平不同的影响。例如我国东北的很多老钢厂，固定资产的使用年限已经超出了折旧年限，但仍在继续使用，公司每年的折旧数额就会较小，而新建的钢厂折旧则会很大。假设两家钢铁公司的经营管理都类似，则老钢厂的折旧少，EBIT高。如果使用EV/EBIT倍数法，并给予相同的EV/EBIT倍数，则会得出老钢厂价值更高的结论。很显然，这个结论并不准确。使用EV/EBITDA倍数法，则可以避免此种情形。
若要计算股权价值，则在企业价值的基础上加上现金及非核心资产，扣除债务价值，即可得到股权价值。
（2）EV/EBITDA倍数法在使用时应注意的问题
公司的资本密集程度、持续的资产投资需求、资本成本、税率、未来的增长性等因素，都会对EV/EBITDA产生影响。通常来说，资本越密集，未来扩张时资产投资需求越高；资本成本越高、税率越高以及未来增长性越低的公司，EV/EBITDA越低。在使用EV/EBITDA倍数法估值时，需考虑可比公司与目标公司上述因素的可比性。
5优缺点分析
（1）优点
和收益现值法相比，市场比较法具有以下优点：
第一，运用简单，易于理解。
第二，主观因素较少，相对客观反映市场情况。
第三，可以及时反映出股权投资基金中投资者对公司看法的变化。
（2）缺点
同时，市场比较法也有如下局限性：
第一，受可比公司企业价值偏差影响。特别是当市场对某行业所有上市公司企业价值及可比指标出现系统性偏差的时候，那么使用该行业的某个可比指标平均值对目标公司进行估值，将会带来较大的估值偏差。
第二，分析结果的可靠性受可比公司质量的影响，有时我们很难找到业务模式、规模、地理环境、市场环境都相似的大量可比公司。
黄氏点评估值的目的是为了进行股权交易，因此估值过程能否做到客观和准确，对PE与企业极为关键。估值原则好定，但在实际操作中想做到绝对客观和准确是不可能的。我国估值理论和实践起步较晚，由于认识水平上的参差不齐以及主观假设的不同，即使不同的人使用同一种方法对同一对象进行估值，结果也可能大相径庭。
不同的估值方法，是从不同的角度对企业价值和股权价值的评价，都有一定的适用范围和对象，也都有其优点和不足。片面地采用某一种估值方法，在实践中肯定会漏洞百出。
因此，在实际操作中，不应局限于一种估值方法，而应将多种估值方法结合起来，在多种方法中选取最为合适的一个，同时以其他估值方法为辅，综合多个评估结果进行衡量，从而降低估值失误带来的风险。
资本投资企业时，会与企业家签署一份“投资协议”。但是，PE的投资协议往往与其他投资者签署的协议有很大不同。基于以下两个理由，PE通常会在投资协议中设置一些特定的条款：
第一， PE与企业家存在信息不对称的问题，企业家要比PE掌握更多的企业信息，PE相比于企业家处于弱势地位。
第二，PE投资企业后，通常不参与企业的实际经营，而由企业家继续负责，因此，PE仍然处于弱势地位。
因此，PE通常通过投资协议中的特定条款，改变其弱势地位，以保障其自身的利益。在实际操作当中，投资协议已经成了PE行业的一种格式合同，其中的条款有其特定的名称、含义和内容。而企业家在拿到PE提供的格式化投资协议后，往往对其中的很多条款看不懂，看不透，从而导致一是不敢签，二是签了以后发生争执。为此，本章将对投资协议中与企业家利益切身相关的常见条款进行详细讲解。
