股权分置产生于政治约束还是经济契约？
股权分置的提法出现于2005年，但上市公司股权存在流通股和非流通股却是在证券市场诞生之前的20世纪80年代中期股份制试点时期。当股份制改革试点出现了国企改制的试点时，国有股的流通问题就成了股份制试点推进和证券市场存在的意识形态正当性的关键。正是因为如此，目前所称的“股权分置”在2005年之前被称为“国有股减持”。
而这个问题的实质，是指A股市场上市公司的股份被历史性地分为两类性质：一类是社会公众购买的公开发行股票，可以在证券交易所挂牌交易，成为可流通股；另一类是上市公司公开发行前股东所持股份（其中绝大多数为国有股），只能通过协议方式进行转让，称为非流通股。非流通股的形成与早期的股份制改造具有试验性质、改革初期意识形态的争议导致国有股缺乏上市流通的内在需求等历史背景有关。
为避免“私有化”、“国有资产流失”等意识形态的大帽子和政治责难，在20世纪80年代的改革与股份制试点中，选择了绕开具有很大政治争议的存量国有股，而在股份制改制过程中采取对增量部分进行市场化运作的试点。因此一般来说，早期的股份制改革试点中凡是遇到国有企业的股份制改革，都是在原有国有资产进行评估并形成股份的基础上，对社会公众增发股份，并以增发部分上市流通而成为上市公司。这在当年的改革过程中被称为“寻找新的经济增长点”、“在计划经济体制外寻求市场经济的突破口”、“在计划经济体制内发展渐进式的市场经济改革”……在这个过程中，国有资产所形成的股份不上市流通，成了避免“走私有化道路”的必然选择，这就极大地消除了当年股份制改革过程中所遭遇到的意识形态阻力，特别是80年代末、90年代初，这种阻力大到几乎可能窒息任何改革的进程。只有当年的这一无奈选择，才使得中国的股份制改革和证券市场能够在90年代初那个特殊的时期得以持续、建立、发展，才会衍生出今天中国整个经济改革的傲人局面。
首任中国证监会主席刘鸿儒在多年后回忆道：
1994年我就跟国务院总理李鹏和副总理朱镕基分头汇报过。我说我从搞股份公司上市以来，一分钱国有资产没卖过。一个国有企业改为股份制以后，把原有的股本重新评估。比如说原来是五个亿，再发两亿五，向社会公众发行，向社会发行的全是新的，原来的五个亿，变成七亿五了，一分钱没卖。我说你何必要75%呢，30%多就可以控股，你可以卖一些，把这个钱拿去搞长江三峡，搞高新技术。它不过是形态的转移，地点的转移，并没有减少资产。他说这个是好事，可以干。我说那你得发文件，不发文件不敢干，怕有人就认为我卖国有资产，到后来没发文件。
由此可见，股权分置问题的产生，主要根源在于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。
但是，就是根据中国证监会在2008年发布的正式说法，这其实也并非一个完全无法绕过去的制度性问题：
1992年5月，原国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》规定：“国家股、外资股的转让须按国家有关规定进行”；1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”。
但是，在实际运行中一直没有出台国有股份流通的“有关规定”和“具体办法”，国有股实际上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也作出了暂不流通安排。在此阶段公司在上市时，在其《招股说明书》或者《上市公告书》中承诺：“根据法律、法规的规定和中国证监会的核准股票发行通知，本公司公开发行前股东所持股份（国家股、法人股、外资股、自然人股等）暂不上市流通”。同时，公司上市后通过配股、送股等派生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。据此，形成了股权分置的格局。
由此可见，这个问题产生的根源是政治上意识形态争议的影响和政府行为所导致的市场现实，无法把它严格地定义为一种民法意义上的商业合同和契约。它是一种历史沿革过程中政治因素为主形成的市场行为定式，解决它首先需要的是政治智慧而非市场技术。
《资本人物访谈录》，海南出版社，2006年版，第17页。
参见尚福林等主编，《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社，2008年版，第24页。
国有股减持导致市场否决政策
在证券市场发展过程中，早期由于证券和意识形态争论所产生的问题，许多都是通过市场自己的发展和磨合，逐渐加以解决的。
股权分置问题也是一样，非流通的国家股、法人股及其增配部分的流通问题，市场很早就在寻找解决的途径。
从历史上看，对与国有股等非流通股的流通问题，在2005年之前就存在着这样一个市场和政府共同努力设法解决的过程。
其一是自发探索阶段。
1994年4月，珠海恒通集团收购棱光实业35.5%的股权。这是中国证券市场上第一例国有股转让。
1999年9月，陆家嘴以每股2元的价格协议回购国有股2亿股，开国有股回购的先河。
其二是政策准备阶段。
1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。
其三是试点过渡阶段。
1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点，因为配售价格过高，配售被叫停。
2000年6月，财政部部长项怀诚指出，中国政府计划适时开拓社会保障制度新的融资渠道，包括把一部分国有资产变现用于社会保障。
2000年10月9日，国务院体改办有关人士表示，国家减持国有股有五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。2001年4月26日，项怀诚在京表示：“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。
2000年8月下旬，市场盛传国有股减持的实施方案将在10月下旬亮相，上证指数从8月22日盘中的2114.52点下探到9月25日盘中的最低1874.21点，一个月左右跌幅为11.36%。
2001年年初，国有股减持再次成为关注焦点，股指从新年伊始就展开跌势。上证指数从1月8日盘中的2132.98点一直跌到2月22日盘中最低的1893.78点，下跌11.21%。2001年2月底，由于市场盛传减持将以净资产为定价依据，市场爆发了年初以来最大规模的一次上扬行情。上证指数从1893.78点一路攀升，并再次创出历史新高。
其四是正式实施阶段。
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来。
2001年6月12日，项怀诚指出减持办法对证券市场是一大利好。
2001年6月14日，证监会主席周小川认为国有股减持对二级市场影响有限。
一直雾里看花的减持方案的正式出台，引发了我国证券市场空前的争论，而争论的焦点主要集中在减持的具体方案上。包括厉以宁、吴敬琏、萧灼基在内的经济学家以及各基金、机构投资者和广大股民在内的市场参与者，都激烈地发表了自己的看法。
各方普遍认为，国有股减持是必然的，也是符合社会发展的正确举措，但实施方案却引起广泛争议，争议的焦点正是“价格”和“社保基金”。首先，证券市场高市盈率的一个重要原因是，上市公司三分之二的股票是不流通的国家股和法人股，怎么能说流通股的价格就是股票的市场价格？其次，国有股每股净资产应该是减持的上限而不是下限。1992～1995年国有资产合资过程中，国有资产大幅增值，之后国有企业改为股份制公司，按1:0.655的比例进行资产评估，国有股净资又得以大幅度提高，因此，即使按照净资产来减持国有股，国有资产也已经得到了超额回报。连证监会首席顾问梁定邦也认为，通过国有股减持所得到资金不多，市场反应却不好，国有股减持需要一种更理想的方式。
其五是紧急暂停阶段。
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》发布的第二天，即2001年6月14日，上证指数盘中见顶2245.44点，随即以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的一次下调。截至2001年10月22日，上海指数盘中下探到1514.86点，调整幅度达32.54%，股票市值缩水近6000亿元。社保基金作为战略投资者配售中石化A股被套，账面亏损1.6亿元。前三季度股票交易印花税同比减少34.7%，估计全年减少180亿元。
2001年10月22日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》。
2001年10月23日，受国有股减持方案暂停的消息刺激，股指上涨将近10%，这是实施涨跌幅限制以来最大的一次单日涨幅。
2001年11月14日，中国证监会网站刊登信息，公开征集国有股减持的具体操作方案。在此期间，市场与管理层逐渐意识到，这个由全社会形成的问题，的确不应该仅由证券市场来全部承担。
2002年6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
这是中国证券市场发展历史上第一次由市场否决了中央政府的政策。
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。
股权分置概念的产生和改革的过程
此后，截至2004年年底，中国上市公司总股本为6950.72亿股，其中非流通股4433.19亿股，占上市公司总股本的63.78%，国有股份在非流通股份中占77.86%。
中国证监会的判断是：
作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市的不断积累，其对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。
由于以上判断建立在“从股权分置问题产生的历史看，上市公司在《招股说明书》或者《上市公告书》中承诺，其公开发行前股东所持股份暂不上市流通。股权分置改革的启动，解除了此类股份上市流通的限制，但根据《合同法》相关原则，非流通股股东改变暂不上市的承诺，应取得流通股股东的同意，并作出相应的利益平衡安排。”
因此，中国证监会要求非流通股股东与流通股股东之间采取对价（在实际操作中，上市公司采取了送股、派发权证等对价形式，平均对价水平为每10股送3股）的方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分股份上市流通带来的收益。
其中，对价由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上，采取市场化的方式确定，其过程包括非流通股股东动议、各方协商修订改革方案、全体股东和流通股股东分类投票表决等环节。在投票表决过程中上市公司必须为参加相关会议的股东提供网络投票技术安排，改革方案须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上和参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上同时通过，保证各参与主体博弈中的中小投资者的利益得到充分保护，实施股改的上市公司还可根据实际情况采用股价稳定措施（包括控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权证等措施）。
就这样，中央政府于2005年开始推动“股权分置改革”（以下简称为“股改”）。
2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点。
5月8日，沪深交易所和中国证券登记结算公司发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，随后，三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方成为第一批改革试点公司。
6月10日，三一重工的股改方案获得高票通过，成为股权分置改革成功的第一家上市公司。
6月16日，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，为上市公司股权分置改革营造良好的市场环境。
6月17日，国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》。
6月19日，第二批股权分置改革试点工作正式启动，42家上市公司进入试点名单。
8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，宣布改革试点工作顺利完成，股权分置改革全面开始。
9月6日，沪深证券交易所和登记结算公司联合发布《上市公司股权分置改革业务操作指引》。
9月12日，40家上市公司宣布进入股改程序，拉开股权分置改革全面推进的序幕。
11月5日，中国证监会和商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问??的通知》，对外商投资上市公司的股权分置改革问题进行规范。
11月22日，深圳证券交易所中小板50家上市公司率先完成股改。
2006年2月27日，完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占A股总市值的53.85%，完成股改重点推进阶段的预期目标。
5月8日，《上市公司证券发行管理办法》开始施行，对完成股改的上市公司恢复再融资。
5月24日，中工国际工程股份有限公司发布招股说明书，成为“新老划断”启动后首例新股发行，市场融资功能全面恢复。
