第二，尽管按揭贷款的杠杆率不高，但是房地产商贷款的杠杆率却很高。中国的房地产商严重依赖银行贷款。回想2008年下半年，银根紧缩几乎让一批房地产企业破产。房地产商贷款的杠杆率很高，地方政府贷款的杠杆率比房地产商贷款还高。各地政府的融资平台杠杆率高到什么程度，我们望都望不到顶。各地政府需要这么多的贷款，主要用于基础设施投资。不幸的是，这一轮基础设施投资中，很可能会有大量的重复建设、豆腐渣工程、无法带来正收益率的项目。今年明年，项目没有完工，问题也不会出现，但两三年之后，竣工剪彩之日，就是问题浮出水面之时。地方政府一旦出现财政压力，银行的坏债很快就会增加。坏债增加之后，银行就会不得不收缩信贷。房地产企业随之会出现资金周转的问题，银行对房地产企业的贷款也会进一步恶化，于是银行就会不得不进一步收缩信贷。所谓“城门失火、殃及池鱼”，风险从来都不是能够完全隔断的。多米诺骨牌效应，可能会在中国的房地产市场再度上演。
所以，看中国房地产市场的拐点，不能只是看房地产。货币政策的调整、银行坏债的增加，是悬在中国房地产市场头顶的达摩克利斯之剑。最大的风险很可能不是在2010年，而是在更晚的时候，但中国房地产调整的时刻来得越晚，要栽的跟头就越狠。
第八章 最后一次改革
底线
据说，纽约的一只蝴蝶扑扇一下翅膀，最终可能会使北京出现风暴。那么，如果从太平洋彼岸过来的是一场海啸呢？在那段时间里，整个世界都屏住呼吸，看着华尔街的金融危机一天天恶化。美国金融海啸的波浪一波一波地传到了全球经济的每个角落。当这场金融海啸到了中国的时候，会给中国经济带来怎样的地震？
就在2007年下半年，当次贷危机已经演变为一场席卷全球的金融危机之后，中国仍然在远处旁观。很多国内的官员和学者都不愿意承认次贷危机对中国会有很大的影响。他们似乎过于迷信在一些投资银行中流传的“脱钩论”，即中国的经济增长已经和美国的经济增长脱钩了，尽管美国经济会出现下滑，中国经济仍然会高速增长。从表面上看，这种乐观的情绪似乎是可信的。2007年，中国的GDP增长率几乎达到12%，连续5年，中国的GDP增长率都超过了10%。谁能相信一个开足马力前进的巨大的经济体，会突然之间失去动力呢？
其实，从2007年年中，我们就隐约观察到了冰上的细微裂痕。2000年之后，中国的出口增长速度年均超过20%。出口成为推动中国经济增长的重要源泉。2007年，净出口对GDP的贡献将近1/3。但是，2007年的第二季度，出口订单就开始陆续减少了。2008年之后，出口形势更是急转直下。
慢性病
出口的恶化并不仅仅是由于来自全球金融危机的传染病，至少到目前为止，出口出现的问题大多反映为过去几年积累的慢性病。
过去几年，中国的进口价格开始不断提高。中国进口的产品主要是能源、矿产品和农产品，这些产品的供给是相对缺乏弹性的。中国进口的增长速度超过了国外的供给增长速度，因此这些产品的进口价格不断提高。石油、铁、铜、大豆，几乎所有中国购买的产品，价格都出现了急剧的上涨。中国出口的产品主要是制造品。随着技术的进步，制造品的价格不断下降。进口价格提高而出口价格下降，中国的贸易条件不断恶化。
过去几年，中国的沿海地区出现了“劳工荒”。劳动力的工资在过去十多年里都没有上涨，但到了最近几年，劳动力的工资开始以每年10%～20%的速度上涨。中国社会科学院的蔡昉教授甚至认为，依靠廉价劳动力的“人口红利”已经消耗殆尽。
自20世纪90年代中期以来，中国一直保持着贸易顺差。中国之所以能够出口如此多的产品，一方面是由于中国人勤劳肯干，由于中国的生产能力不断提高，在全球市场上，中国是唯一一个既和美国竞争，又和非洲竞争的国家。但是，另一方面，这也是由于一系列要素价格的扭曲，比如能源的价格是廉价的，电力的价格是廉价的，劳动力的价格是廉价的，资本的价格是廉价的，汇率也是低估的。错误的价格导致资源的错误配置，大量的资源进入出口部门，千军万马过独木桥。
尽管进口成本上升、劳动力成本上升、环境保护成本上升等问题在四五年前就已经可见端倪，但中国的出口企业仍然如同温水中的青蛙，不觉得未来会有多大的风险。尽管我们已经看到在广东、浙江一带已有大批的中小企业倒闭，但是出口部门最寒冷的冬天还没有到来。中国之所以能够保持较大的贸易顺差，是由于美国保持了较大的贸易逆差。美国贸易逆差的根源主要是美国的居民储蓄过少、消费过多。但是，随着美国金融危机的爆发，美国的居民将被迫储蓄更多、消费更少，这将导致美国的贸易逆差不断减少。事实上，过去两年美国贸易逆差的减少速度已经出乎很多经济学家的意料。如果美国人减少消费，就一定会减少对中国产品的进口需求，中国的出口必然出现下滑。海啸即将登陆，但一大批出口企业必然仍旧恓恓惶惶地待在拥挤的海滩上。如果我们不去帮助它们，让它们离开险境，且离得越早越好，离得越远越好，那么，当大洋彼岸的海啸真的到来的时候，依然身处险境的企业可能死无葬身之地。
人质
中国的金融机构在美国金融危机中的直接损失是相对较小的。这不是因为中国的金融机构在控制风险方面的能力更强，或是有预知未来的能力。中国没有出大事，是因为我们的运气好。凡是我们犯错误的时候，总有人犯比我们更大的错误，这才提醒了我们，原来有些事情是不能做的。遥想东亚金融危机前夕，中国曾经想推行资本账户的自由化，但东亚金融危机的爆发使我们认识到，资本管制原来是隔绝国内经济和国外投机资本的防火墙。这次，中国的金融机构并非没有涉足次级抵押贷款的金融产品，而是当我们刚刚开始犯错误的时候，华尔街就爆发了金融危机，这才提醒了我们，对外投资的风险是巨大的。
但是，不要忘记，中国还有将近2万亿美元的外汇储备。如今，我们的外汇储备正处在深度套牢的状态。中国的外汇储备中大约70%是美元资产。如果我们抛售美元，美元将急剧贬值，中国的外汇储备会迅速亏损，但是如果我们仍然持有美元，从长期来看，美元仍然有贬值的风险，中国的外汇储备很可能会缓慢缩水。中国已经被绑架，成了人质。
我们何以会到这样的地步？这恰恰是昨日的成功，酿成了今日的苦果。中国的外汇储备一部分来自于贸易顺差。中国人辛辛苦苦生产出来价廉物美的产品，出口到美国之后，换回的美元，其实不过是一张张绿色的小纸片。我们的外汇储备，还来自于源源流入的外商直接投资。很多政府官员都认为，引进外商直接投资是多多益善的，但是，不要忘记，中国的国内储蓄是大于国内投资的。尽管中国人很穷，但是中国人是不缺钱的。既然不缺钱，我们为什么要引进外国人的钱呢？引进外资的唯一理由是吸收国外的先进技术和先进管理经验，但遗憾的是，从很多案例中可以看到，我们并没有通过引进外资提高中国的研发能力和创新能力，我们引进的只是外国的钱。借钱是要付利息的，我们引进外商直接投资后，要付的利息就是外商投资的利润率。根据世界银行的一项研究，在华外资企业的投资收益率达到了20%以上。我们投资美国国库券的收益率又是多少呢？顶多3%～4%。想象一下，一个穷人，以20%的利率从一个富人那里借到钱，然后又用3%～4%的优惠利率把这些钱贷给那个富人！在中国过去的发展战略中，掩盖着巨大的福利损失。
底线
过去10年是全球化的黄金时期。中国从全球化中获益良多，如果说美国是全球化最大的受益者，那么中国很可能就是第二大受益者。中国融入全球化正好是在过去十几年世界经济高速增长的时期。中国融入全球化之时，恰逢美国实行低利率的时期，全球金融市场上流动性充裕，大量外资涌入中国；中国在20世纪90年代后期尽管也经历了东亚金融危机的冲击，但得益于国际分工深化，中国的出口开始不断增长；中国在加入世界贸易组织之前曾非常担心“狼来了”，但这次中国的运气又是非常之好，全球经济一片红火，带动了中国的出口迅猛增长。
但是，繁荣背后蕴藏着危机。20世纪末和21世纪初，悬在全球经济头上的达摩克利斯之剑就是全球国际收支失衡。一边是美国贸易逆差的不断扩大，另外一边是东亚、中东等地区的贸易顺差不断膨胀、外汇储备越积越多。从表面上看，这种体系是稳定的。中国、日本和其他一些贸易盈余国对美国出口，并将获得的美元用于购买美国国债，为美国的贸易赤字提供融资。但这种格局是无法永远持续下去的。无论是美国的贸易赤字，还是中国的外汇储备，在超过了一个较为合理的规模之后，过度的膨胀必然孕育着巨大的风险。如何打破这种不合理的格局？在全球经济高速增长时期，是找不到出路的。美国无节制的消费者和中国拼命赚钱的出口企业都不愿意有所改变。在过去十几年，中国经济成了美国经济的镜中倒影。表面上中国辉煌的出口业绩、“世界工厂”的桂冠，慢慢地已经露出斑斑锈迹。
底线在什么地方？底线在于回归常识和理性。只有认认真真地做品牌、做营销，才能建立成熟的企业，过去依靠雪花般飞来的订单，热衷于做贴牌生产，看似识时务，其实是投机取巧。只有努力培育国内需求，改善国内民生，才能为持续的经济增长铺平道路，一味寄希望于外部需求，看似心胸开阔，其实是避重就轻。
十字路口
政府的政策一定要调整。亡羊补牢，犹未晚矣，如果今天能够利用来自外部需求减少带来的挑战，加速结构调整，必然会为中国未来的长久发展创造更坚实的基础。过去，我们对基础设施投资太多，但对人力资本投资不足；我们的制造业发展日新月异，但服务业却沉疴不起；我们的储蓄居高不下，但国内消费却迟迟难以启动；我们长于占领国际市场，却拙于推动国内竞争……种种隐患，在高速增长时期可能被暂时掩盖，在外部环境日益恶化的时候，问题将被醒目地暴露。
企业也必须调整。今日之痛，源于昨日的大意和懒惰。中国的出口企业之所以身陷困境，不是因为出口太多，尽管全球化面临退潮的风险，但全球贸易将一如既往地继续提高全球福祉；我们之所以身陷困境，也不是因为做制造业，在未来的世界市场上，最具有竞争力的制造企业一定是中国的。我们过去习惯了简单的赚钱方式，依赖于优惠政策，依附于国外订单，没有自己的品牌，没有自己的销售队伍，没有自己的研发，当外部市场风云突变之后，中国的企业突然发现自己是如此孤单。《世界是平的》一书许诺我们，只要加入全球化，登上“日益平坦”的世界舞台，就会后来居上，实现繁荣。但是，那个平台还不是我们的，它是别人的，如果舞台上的明星匆忙谢幕，那我们快乐的跑龙套生涯也会很快结束。
该是做功课的时候了。我们奉为榜样的老师已经没有了，我们习惯的高速增长可能要结束了，我们走的路突然没有了。十字路口，歧路徘徊。走哪条路？走过去的路，必然是死路一条，走陌生的路，必然是荆棘丛生。有挑战才有应战，选择最艰难的路，才最令人踏实。中国能否迎来持久的繁荣，尚待朝着正确的方向迈出坚定的步伐。
应对失业洪水点亮改革之灯
2009年我们应该最关心什么？是8%的经济增长率吗？保持经济稳定快速增长当然是重要的，但是当失业的山洪滚滚而来的时候，谈论经济增长率的数字似乎显得太苍白了。2009年中国遇到的最大挑战将是失业的压力。失业洪水出现了两次惊心动魄的洪峰。
第一次失业洪峰在2009年春节之后到3月。按照以往的惯例，农民工在春节之后会返回城市，寻找打工的机会。但是，受到全球金融危机和国内经济下滑的影响，吸纳农民工就业最多的两个行业，出口行业和房地产行业都已经成了重灾区。根据陈锡文的估计，在1.3亿外出就业的农民工中，大约有15.3%，即2 000多万农民工是因为失去了工作或找不到工作被迫返乡的。春节之后，这些农民工该怎么办？回到沿海地区，沿海地区已经盛况不再；留在当地，很难想象相对落后的中西部地区能够为这么多的返乡农民工提供就业岗位。
第二次失业洪峰在2009年6～8月，这是每年大学生毕业和找工作的时候。2009年有611万应届毕业生，加上往年没有找到工作的学生，到2009年夏天，劳动力市场上将涌入将近1 000万大学生，势如潮水。根据2009年中国社会科学院《社会蓝皮书》的预测，2009年大学生的失业率将超过12%。这可能还是保守的估计，其实2008年毕业的560万大学生中，到2008年年底还有150万人没有找到工作，这一比例逼近了1/4。2009年的就业形势，只会更加严峻。
