美国要求中国采取钉住一篮子货币，直至完全浮动的汇率制度。这种要求是模糊而令人费解的。在汇率制度的光谱上，钉住一篮子货币的汇率制度更接近固定汇率制度这一极，而完全浮动的汇率制度则是在另外一极。中国2005年汇率改革的时候称将以一篮子货币为参考，这是因为公开货币篮子的构成，以透明化的方式钉住一篮子货币是非常困难的。根据国际货币基金组织的统计，在1973～1999年，曾经有48个国家先后宣布采用钉住透明的一篮子货币的汇率制度，但是大部分国家连续钉住的时间都不超过5年，平均的挂钩成功率只有49%。20世纪70年代，美国单方面废除了美元和黄金挂钩的承诺之后，国际金融体系进入没有统一国际规则的后布雷顿森林体系，各国只能按照本国的国情选择适宜的汇率制度。中国当前能够选择的汇率制度只能是过渡性的，未来的发展方向是逐渐扩大灵活性。
中美战略对话机制是一个非常具有建设性的创新，其目的应该是消除双方的误解，确立具有战略意义的目标，最大化两国间的合作收益。将汇率问题放在日程表中的优先地位是不妥当的。要求中国在较短的时期内完成长期的目标也是不现实的。汇率问题的政治化会变成中美之间一个打不开的死结，当两国纠缠在这个打不开的死结上时，更重要的议题将被忽视，政治的短视会导致合作机会的丧失。
冰箱里的人民币汇率
很久没有听到国际上要求人民币升值的声音了。美国金融危机爆发之后，我们的耳根一下子清净了起来。美国财政部和美联储变得非常客气，而且相当克制，国际货币基金组织也不再玩弄汇率“根本性失衡”这个含混不清的概念了。难道国际上要求人民币升值的言论尘埃落定了？
且慢，我们注意到，美国总统奥巴马在2009年9月底的20国集团匹兹堡峰会上把全球经济失衡与再平衡列为重点议题，弦外之音无非是指责人民币低估。在2009年10月初的7国集团财长和央行行长会议上，久违的要求人民币升值的老调又重弹了。尽管在2009年10月15日公布的《国际经济和汇率政策报告》中，美国财政部小心翼翼地避免把中国列为“汇率操纵国”，但美国的全美制造商协会等利益集团仍在紧锣密鼓地向美国政府施加压力。遭受金融危机打击之后，尽管美国政府出台了扩张性的财政和货币政策试图刺激经济增长，但投资和消费始终没有起色，失业率居高不下。在这一背景下，净出口成为拯救美国经济的一根稻草。2008年净出口为美国GDP增长贡献了1.2个百分点，2009年第一、二季度分别贡献2.64和1.60个百分点。为了进一步刺激本国的出口，美国非常迫切地希望其他货币升值。今后，美国将会步步紧逼，施加对人民币升值的压力。
从中国的国内形势来看，升值的压力也不期而至。自2005年7月启动人民币汇改以来，截至2008年第二季度，人民币对美元名义汇率升值超过20%。然而，从2008年下半年开始，人民币汇率的升值趋势突然停止，并转而回归事实上的钉住美元的汇率制度。2008年下半年，人民币的有效汇率随着美元的逆市反弹而继续升值。进入2009年后，人民币有效汇率随着美元的下挫而有所贬值。
面对国际上和国内的升值压力，人民币汇率政策可以有三种选择。第一种是一次性地实行较大幅度的升值。比如人民币在一次性对美元升值15%之后，宣布在一段时间之内维持汇率不变。这种措施的好处是能够较好地打消市场上的升值预期。缓慢的升值会加剧升值预期，升值预期会导致热钱流入。人民币汇率改革的原本用意是希望借汇率的浮动，力保货币政策的自主性，但2005年小幅度升值的效果恰恰造成了货币政策的被动。缓慢升值强化了市场上的升值预期，大量国外资金流入中国，导致国内的流动性泛滥，并引发了2006年和2007年的股市﹑楼市暴涨。不过，考虑到当前出口复苏乏力，政府采取一次性大幅度升值的可能性微乎其微。
第二种对策是考虑让人民币钉住一篮子货币。2005年的汇率改革公告中就谈道，人民币汇率要参考一篮子货币进行调节。但是，从2008年下半年以来，人民币已经放弃了对一篮子货币的参考。如果正式地钉住一篮子货币，对维护中国的贸易竞争力是最有利的。为了维护一国的贸易竞争力，适当的汇率安排应该是保持实际有效汇率的稳定。实际有效汇率是一国货币与所有的贸易伙伴国的双边汇率的加权平均，并扣除通货膨胀因素。盯住一篮子货币又可以有两种选择：第一种是以中国的对外贸易为加权，实行盯住“大篮子”，即货币篮子中包括所有的主要贸易伙伴；第二种选择可以是盯住SDR（特别提款权），即盯住一个“小篮子”，因为SDR现在包括美元﹑欧元﹑日元和英镑四种货币。“小篮子”比“大篮子”相比，有一定的局限性。但假如有一个像中国这样的大国货币盯住SDR，就会大大提升SDR的国际地位。中国在国际货币体系改革的谈判中也会有更大的讨价还价余地。
第三种对策就是保持现状，什么都不做。当前的人民币汇率事实上已经被冻结，人民币汇率被储存在了冰箱里面。但是，把人民币汇率放到冰箱里面是没有办法保鲜的。与其按兵不动，不如主动出击。金融危机之后，中国已在寻找新的发展道路。在调整中国经济发展战略的所有方案之中，汇率改革都将是必不可缺的。外部的升值压力不可避免地会日益喧嚣，但一个成熟的国家需要做到不为外物所惑。有升值的刺耳声音也好，没有升值的刺耳声音也好，我们都不需要管。做好中国自己的事情，是当前最迫切的任务。
第六章 不以险棋争胜负
此文系作者与张明、陈平合著。
为什么要成立一家独立的外汇投资公司？
2007年3月“两会”期间，时任国务院副秘书长楼继伟召集财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（简称银监会）、中国证券监督管理委员会（简称证监会）、中国保险监督委员会（简称保监会）等十多个部门召开了一次部际联席会议，讨论国家外汇投资公司的筹备事宜。此前，市场对于呼之欲出的国家外汇投资公司有数种传言，比如一度有传闻说政府将成立两家机构，一家负责离岸投资，另一家负责处理国内投资，仍然以原来的汇金为基础。在这次会议上，国家外汇投资公司的轮廓已经大致清晰：这将是一家由国务院直接领导的公司，初步投资规模在2 000 亿美元左右，筹资方式为该公司面向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行外汇储备进行置换。
成立国家外汇投资公司的背景是：在经常账户和资本账户持续双顺差的推动下，中国的外汇储备规模急剧增长。从2004年起，外汇储备年均增长2 000万美元以上。截至2006年年底，外汇储备达到10 633亿美元。如果这一趋势持续下去，到2011年左右，中国外汇储备规模将突破2万亿美元。外汇储备对持有国而言并非免费的午餐。持有外汇储备的成本至少包括：第一，官方外汇储备大多投资于发达国家债权，而债权的收益率一般远低于直接投资的收益率。例如当前美国10年期国债收益率仅为4.5%左右，而FDI（外商直接投资）在中国的收益率至少在15％以上。
这意味着持有外汇储备具有很高的机会成本。第二，外汇储备作为资产项反映在中国人民银行的资产负债表上，对应着本币负债。美元大幅贬值不但会直接造成外汇储备价值缩水，还会造成央行资产负债表恶化，增加央行实际债务水平。第三，在中国特色的强制性结售汇制度下，外汇储备累积将会导致以外汇占款形式发放的基础货币存量增加，即使通过央行票据和定向票据的方式对冲，外汇占款飙升还是造成中国国内流动性泛滥的主要原因。流动性泛滥不仅容易形成股票市场和房地产市场泡沫，而且给政府宏观调控造成了很大困难。因此，参照国际通行模式，从中国外汇储备中剥离一部分，进行积极管理就显得势在必行。
