2.3.4 具有公共产品特性的大股东监督
微观经济学认为，私人物品的消费和使用一般具有两个方面的特性：竞争性和排他性。首先，私人物品的消费具有所谓的“竞争性”特征：一般情况下，当一个人在消费或者享用某个商品或服务时，其他人便无法同时消费或享用同一商品或服务。私人物品的另一个特性是所谓的“排他性”：消费者可以因某种原因而被拒绝消费。例如，没有付费，就不具备资格等。相反，如果某一商品或服务同时具备非争夺性和非排斥性，那这样的商品或服务便成为纯粹的公共产品。如果将股东对企业的监督看成是股东提供的一类产品的话，那么根据微观经济学这样的定义和分类，我们可以发现，监督具有公共产品的特性。首先，当“监督”被“生产”出来之后，对“监督”的使用或者“消费”不具有争夺性，即全体股东都可以同时享受监督带来的收益。另外，对“监督”的使用也不具有排斥性。因为，只要具备股东资格，即使没有为监督付费，仍可以享受监督所带来的收益。因此，在一个企业中，对经理的监督是一种比较纯粹的公共产品。对经理进行监督可以改善公司的绩效，减少股东和经理之间的代理成本。但是，监督需要花费各种时间和精力（例如搜集信息、亲自参加各种表决等），因此监督需要个人支付可观的监督成本（Monitoring Cost）。而监督带来的公司绩效改善往往由全体股东分享。因此，监督行为所带来的结果具有强烈的外部性。在股权高度分散，个别股东持股数量很少的情况下，就会出现这样的情况：个别股东独自承担监督成本，但公司绩效改善之后，自己依靠股权分享的数量很少，甚至低于所支付的监督成本。而其他没有支付监督成本的股东，却完全享受到绩效改善带来的收益增加。并且，由于股东人数众多，外部性波及面太广，希望通过谈判和协商来让没有提供监督，却享受到绩效改善成果的股东付费非常困难并缺乏效率，此时的合约成本过高。因此，在分散股权下，监督这一公共产品的供给成为需要解决的一个问题。
20世纪80年代以来，学者们对各国的股权结构做了大量的实证研究。这些研究结果相继得出同样的结论：各国的股权结构均出现了某种程度的集中化倾向。Berle和Means所述意义上股权高度分散的“现代企业”已不多见。传统的观念认为，在美国，由于法律限制，股权集中现象并不普遍。但是，学者们的实证研究不断证实，即使在美国，企业的所有权并不是完全分散的。美国的企业所有权结构也出现了一定的集中趋势。Demsetz和Lehn（1985）发现，在美国最大的511家公司中，前5名股东的持股总比例均值为24.81%，其中最小为1.27%，最大为87.14%。前10名股东的持股总比例均值为37.66%，其中最小为1.27%，最大为91.54%。Shleifer和Vishny（1986）在分析《财富》500强企业中的456家后认为，354家企业至少拥有一位持股5%以上的股东，只有15家企业的最大股东持股比例不足3%。这456家企业大股东持股的平均水平为15.4%，而前5名股东持股总数的均值为28.8%。Admati和Zechner（1994）则提供了一组美国机构投资者的数据。据介绍，他们共计持有1989年美国最大的100家企业53.2%的市值，到1994年，美国的一家机构投资者Cal PERs持有的市值就超过了800亿美元。这样，美国大部分企业都有大股东，这些大股东既包括著名的机构投资者，也包括私人投资者和该企业的发起人，并且，这些大股东在公司治理中日益活跃。
此外，管理层持股比例的上升也说明了股权趋于集中的趋势。Mikkelson和Partch（1989）对美国上市公司进行随机抽样调查后发现，由公司高级管理人员等内部人平均持股的比例在1973年为19.8%，1978年为20.5%，1983年为18.5%，三年合计平均数为19.6%，显示了较高的比例。Holderness等人（1999）用时间序列的方式研究了美国公司的所有权集中度问题。他们选择了1935年的大约1500家上市公司和1995年的超过4200家上市公司作为对比研究的样本。通过对比研究，他们发现，1935年管理层持股比例由13%上升到1995年的21%。La Porta等人（1996）对49个国家最大的10家公司的股权结构集中度进行了国际比较研究，研究表明股权结构在世界范围内都呈现出集中趋势。
Chidambaran和John（1998）的关系投资模型从另一个角度研究了大股东在股权结构中的独特作用，他们认为，由于信息不对称的存在，当经理层的补偿收入和企业的预期市场价值（the Expected Market Value）挂钩时，经理层更倾向于选择那些所谓的“短平快”项目。大股东的监督将有利于减少存在于股东和经理层之间的信息不对称。大股东将逐步了解经理层的私人投资信息，理解长线项目的价值，更准确和理性地判断项目对企业未来的实际价值。大股东的存在使得不对称信息下扭曲的经理层投资政策得到某种修复，经理层的工作也更加容易得到正确评价，从而获得正当回报。这是其他类型的股东无法做到的。这样，在某些情况下，经理层往往希望和大股东之间在合作（Cooperation）的基础上建立起一种所谓的“关系投资”（Relationship Investing）。这种“关系投资”的形式有很多种，例如举行主要股东和经理层之间的一对一会议，召开行业研讨会，培育投资者关系（Investor Relation）等活动（Chidambaran和John，1998）。
2.3.5 流动性和大股东监督
市场流动性是市场效率的一个重要因素。一般认为，流动性是指金融资产的变现能力，或市场参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动的市场运行态势。分析流动性如何影响大股东监督这一问题的关键在于必须深入分析大股东和其他外部股东之间存在的信息不对称。公司的经理层往往乐意通过和机构投资者构建所谓的“关系投资”来解决代理冲突（Chidambaran和John，1998）。流动性好的市场将有利于最终的股票交易价格对真实信息的揭示（Holmstrom和Tirole，1993）。流动性也便利了投资者拥有更多的股票成为大股东，通过实施监督来获利（Maug，1997）。而大股东拥有信息优势的事实使大股东可能像Holmstrom和Tirole（1993）分析的投机者那样，更加方便地利用市场的流动性来追逐信息租金。因此，市场的流动性对大股东的监督行为具有激励作用，市场的流动性将有利于外部股东“搭便车”问题的解决（Maug，1997）。而Faure-Grimaud和Gromb（2002）的模型认为，股票公开交易价格包含了市场对大股东监督行为及其效果的预期。这一预期价格和公司的实际情况与大股东掌握的情况之间可能存在着差异。正是这种差异会间接影响到大股东的监督行为。综上所述，流动性的市场为大股东利用信息优势获得信息租金提供了便利，帮助其克服“搭便车”难题，从而为大股东实施监督提供了补偿和激励。
2.3.6 股权制衡理论
股权制衡这种制度安排从一开始就被赋予了制约控股股东获取私人利益行为的职责。在这方面，几乎所有的文献都意见一致，认为股权制衡可以在一定程度上起到保护小股东免受大股东侵占的作用。Pagano和Roell（1998）在分析公司的初始股东是否应公开上市以获得最优的股权结构时，认为初始股东需要在公开上市所支付的成本和被过度监督的成本之间权衡。公开上市可以形成分散的外部股权结构，此时内部股东可以获得所需要的最佳的监督强度，从而提升投资决策的质量，其大股东的控制地位也较少受到制约；而如果只将股权出售给少量的股东，将形成集中的外部股权结构，存在其他分享控制权的大股东，则内部股东可能面临严厉的监督，获取私人利益的难度增大。Bloch和Hege（2001）的模型表明，当公司存在多个大股东时，各个大股东会为了获得其他股东的支持，作出更有效的使用公司控制权的承诺，各个大股东之间的这种竞争会减少控制权的私人利益。当然，外部大股东较高的股权比例既提供了监督第一大股东的动力，同时也为其提供了与第一大股东合谋的基础。Pagano和Roell（1998）也认为控股股东可能贿赂外部大股东以换取外部大股东较少的监督。但应该看到，大股东之间即使合谋也会付出维持联盟的协调成本，这仍然会提高控股股东获取控制权私人收益的成本。
股权制衡结构在抑制大股东获取私人利益的同时，它的负面作用也不容忽视，那就是股东之间的讨价还价和控制权争夺可能会影响公司的决策效率。Gomes和Novaes（2005）认为，多个大股东分享控制权的股权结构可能会对公司有两个方面的影响：一方面，大股东之间的讨价还价可以阻止一些有利于大股东但损害小股东利益的决定；但另一方面，这种讨价还价并不总是有效的，可能影响公司的经营效率，甚至会导致公司业务瘫痪，从而损害包括小股东在内的所有股东的利益。
基于股权制衡对公司的影响，已经积累了一些经验证据，这些文献主要检验的是股权制衡与公司价值和公司业绩的关系，而结论是不一致的。国外的研究大多报告了股权制衡的积极作用，基于我国上市公司的一部分研究也得到了类似的结论。Volpin（2002）对意大利上市公司的实证研究发现，有多个大股东的公司市场价值高于仅有一个大股东的公司。Gutierrez和Tribo（2004）对西班牙公司的研究表明，多个大股东共同控制使公司业绩（用ROE度量）提升，作者认为共享控制权的多个大股东之间对私人利益的讨价还价充分降低了大股东的私人利益。Maury和Pajuste（2005）对芬兰上市公司的实证研究表明，多个大股东的存在与公司价值正相关。这一相关性在家族控制公司尤为显著，表明在没有其他大股东监督的情况下，家族控制者更倾向于攫取私人利益。陈信元和汪辉（2004）对我国上市公司2001年数据的实证显示，制衡型公司的价值（用托宾Q值和市净率度量）显著高于非制衡型公司。Bai等人（2004）对我国上市公司的研究表明，第二至第十大股东持股比例与公司价值正相关。
而同时，从公司价值和经营业绩的角度，一些实证研究发现股权制衡对公司有着消极作用：赵景文、于增彪（2005）用沪深A股1992—2001年的数据，按股权结构特征将公司分为股权制衡型公司、一股独大公司和其他类型公司。研究发现，股权制衡型公司的业绩显著差于配对的一股独大公司。徐莉萍等人（2006）将第一大股东以外的持股5%以上股东定义为外部大股东，对1999—2003年间的我国上市公司数据进行检验发现，存在外部大股东的公司经营绩效显著差于不存在外部大股东的公司，外部大股东持股比例高的公司与外部股东持股比例低的公司相比有着更差的经营绩效。朱红军、汪辉（2004）则通过对宏智科技因制衡型股权结构导致控制权争夺进而使公司陷入严重亏损的案例分析，得出股权制衡结构不能提高我国民营上市公司治理效率的结论。
从理论上分析，在大股东控制的股权结构中，股权制衡的安排可能带来两方面的效应：一方面通过外部大股东抑制控股股东利用其控制权侵占公司利益的行为，从而保护小股东利益；另一方面可能导致相近持股的大股东之间的控制权争夺和讨价还价，从而影响公司决策效率，使公司经营绩效下降。
