他们认为，企业的出现增加了劳动分工的收益，企业是一种间接定价制度。此时，所有权的结构非常重要，它将剩余索取权（Residual Claim）安排给经营者享有，以作为对其服务的间接定价，从而可以把交易效率极低的经营劳动卷入分工，避免对其直接定价和买卖，因为对其直接定价的成本很高，难度很大。Grossman和Hart（1986）从合约的不完备性出发，将企业所有权直接定义为剩余控制权。他们的核心思想是，当无法在合同中明晰列举全部特定的权利时（即合约成本过高时），合约出现了不完备性，这时，所有权的重要性就体现出来了。在他们的模型中，当两个参与者进入一种交易状态时，由于在合约中列举全部特定权利的成本过高，此时最优的做法是，一方将全部的剩余权利购买过去。剩余权利对购买方来说是一种收益，对另一方却会造成损失，并带来激励机制的扭曲。因此，有效率的剩余权利安排应该是，购买者所获得的收益能够充分弥补出售者由于出售剩余权利在激励方面造成的损失。那么，控制权出售给哪一方最优呢？他们认为，应该出售给投资行为最重要的一方，即他们的投资决策相对于其他方来说更加重要。Hart（1995）再次强调了企业合约的不完备性和剩余控制权的重要性，他以剩余控制权定义了企业所有权。
§§§第三节 大股东监督理论
2.3.1 大股东与公司治理
Berle和Means曾认为，19世纪工业革命带来的技术进步促使企业的组织形式发生了深刻的变化。不仅企业的规模不断扩大，而且企业由单独或者少数个体所有逐渐被大量、分散的股东所持有。所有权和控制权的分离甚至触动了“过去三个世纪以来经济赖以生存的基础”（Berle和Means，1932）。这样，在古典企业终结的背景下，“两权分离”呈现出来的代理问题（the Agency Problem）首先表现为股东和经理之间的利益协调问题。因此，一开始，公司治理关注的就是“股东—经理”框架下的代理成本问题。但从20世纪80年代以来，一批文献（例如：Demsetz和Lehn，1985；Morck、Shleifer和Vishny，1988）的实证研究显示，即使在美国这样股权高度分散的国家中，公司所有权结构也呈现出了适度集中的趋势。La Porta等人（1999）在研究了27个发达国家的有关数据后认为，除了少数普通法系发达国家的大公司外，其余国家的公司中都普遍存在着大股东。有的学者甚至对以前习惯按照股权结构划分公司治理模式的做法提出质疑。他们认为，英美模式和德日模式的主要差异不在股权结构上（Prowse，2000；朱奕馄，2001）。从某种意义上说，Berle和Means所述意义上的股权高度分散的“现代企业”在现实中已不多见。大股东的出现不仅是潮流，而且其在公司治理中日益活跃。20世纪80年代美国掀起的并购浪潮就是大股东参与治理的重要体现，而德国、日本等国家的银行等机构投资者素来在该国公司治理中发挥着主导作用。
大股东积极参与治理首先可以从世界各国机构投资者的迅速发展以及兼并收购浪潮的持续高涨中看出。以美国为例，美国的机构投资者主要包括养老金、互助基金、保险公司等。在20世纪90年代初期，美国的机构投资者就达到了13000多家（张俊生、杨熠，2001）。随着这些机构投资者实力的增强和利益的集中，他们逐步改变了以往消极地“用脚投票”的局面，在公司治理中开始发挥积极的作用。此外，大股东积极参与治理也体现在兼并收购数量的迅速上升上。
从20世纪80年代以来，大规模的兼并收购不仅在美国，而且在欧洲（特别是英国）一直长盛不衰。通过兼并收购，大股东得以控制目标公司，参与公司治理。这样，兼并收购实际上成为大股东发挥其作用的重要手段。大量的研究从实证角度验证了大股东参与治理的情况。Shleifer和Vishny（1986）进一步研究了456家《财富》500强企业的大股东在兼并收购中的作用。他们的研究显示，这些大股东在并购中发挥了重要的作用，即使无法亲自监督管理层，也会通过和收购方达成某种利益分配协议，以方便收购方来实施公司的收购。从公司高层管理人员被更换的频率上也可以看出大股东在参与治理时发挥的积极作用。绩效表现不尽如人意的公司的高层管理人员被更换的频率更高。这方面的实证研究成果有：Warner等人（1988）及Denis（1995）对美国市场的分析，Franks和Mayer（1995）对德国市场的分析，以及Kaolan（1994）对法国市场的分析。
2.3.2 监督供给不足与股权集中
股权分散下监督供给不足的解决方案就是让股权结构适当集中，使拥有集中股权的大股东存在着较强的激励去提供监督。Grossman和Hart是较早研究股权分散下监督供给不足的问题及其解决方案的学者。他们在1980年发表的题为《收购要约，搭便车问题和企业理论》（Takeover Bids，the Free-rider Problem，and the Theory of the Corporation）一文中提出了并购市场的“搭便车”现象，成为研究这一问题的开创性文献。他们从一个股权高度分散的企业开始分析，提出了两个“搭便车”问题。Grossman和Hart对在公司治理之中，如何解决分散的小股东普遍存在的“搭便车”问题，提出了几个解决方案。
Shleifer和Vishny（1986）针对“搭便车”问题提出了新的看法。他们指出，在Grossman和Hart（1980）的模型中，收购方是一个初始持股量为零或者很少的局外人（Outsider）。因此，需要各种“过滤”方案来吸引收购方实施收购，为企业的全体股东提供监督经理层这一公共产品。但是，当收购方初始持股比例较高时，情况将发生变化。这时，收购方将积极主动地实施收购，监督企业改善业绩。收购方之所以此时愿意提供公共产品，其根本原因在于他自己是最大的使用者和受益者。此外，即使这些大股东不能亲自监督经理层，他们也会积极创造条件，方便有能力的收购第三方实施收购。由于是一对一的谈判，他们很容易与第三方达成分享收益的协议。与Grossman和Hart（1980）不同的是，Shleifer和Vishny（1986）的研究突出了大股东在活跃并购市场、推动并购实施中的积极作用。
Kyle和Vila（1991）从微观市场结构的角度为Grossman和Hart（1980）所谓的“监管供给不足”问题也找到了一个解决方案。他们认为，由于“噪音交易”（Noise Trading）的存在，收购方可以获得所需的廉价股票，进而实施收购，提供监督。所谓的“噪音交易”一般是指出售方由于流动性需求或生命周期等原因需要急于变现而进行的交易。“噪音交易”的频繁与否和市场的深度（Depth of Market）息息相关。因此，即使没有所谓的“过滤”方案，只要有足够的市场深度，“流动性冲击”（Liquidity Shock）令“噪音交易”者以低廉的价格变现，收购方就能维持较低的收购成本。而在Grossman和Hart（1980）那里，由于没有这样一群受到“流动性冲击”的“噪音交易”者，分散的股东可以对收购方进行讨价还价，直至收购方的行动无利可图为止。Kyle和Vila（1991）对市场深度和“噪音交易”的关注解决了对收购方进行补偿的问题。但是，“流动性冲击”和“噪音交易”能否满足每次收购所需的股票则存在着不确定性。Admati、Pfleiderer和Zechner（1994）构建了一个模型，在这个模型中，股权交易的价格包含了大股东可能实施的监督数量以及这些监督可能改善公司绩效的预期。他们指出，所有权结构的不同会影响到股东实施监督的数量，进而会影响到公司的绩效，这与传统的资产定价理论完全不同。在资产定价模型中，风险资产（例如股权）的回报与公司股权分布的集中与否毫无关系。他们还提出了存在于股权交易中的新的“搭便车”问题：当大股东增持股份时，其他股东预期大股东会增加监督，公司绩效得以继续上升，因而抬高售价。这样，大股东增持股份的成本中已经包含了未来业绩改善的预期，大股东改善业绩为自己带来的回报只能是初始持股的部分了。一些实证研究也证实了这个“搭便车”现象的存在，比如，Barclay和Holderness（1991，1992）发现，大宗股权交易总是伴随着股价的非正常上涨。
2.3.3 大股东与代理问题
实践中的“大股东—代理”这种趋势促使学者在理论上给予了积极而广泛的关注。他们改变了在先前“股东—经理”分析框架中对股东做同质化（Homogeneity）处理的做法，开始认真剖析基于持股地位不同的不同股东之间的行为差异，以及这种差异对他们之间关系的影响。他们分析了大股东参与治理的动机和各种条件，认为和小股东相比，持股量的上升可以为大股东突破“搭便车”（Free-rider Problem）的消费心理，内部化监督成本，供给监督，为提高公司价值创造有利条件（Grossman和Hart，1980，1988；Shleifer和Vishny，1986）。此外，一些研究还着眼于股权流动性（Liquidity），他们发现，股权的流动性可以降低大股东的监督成本，为大股东的监督提供激励（Maug，1998；Holmstrom和Tirole，1993）。从传统的“股东—经理”代理问题的研究框架中可以发现，代理成本的根源是两者目标函数的不一致。但另一方面，正是基于拥有控制权而对私人收益（the Private Benefit）的追求，经理才愿意发挥其人力资本的价值，私人收益成为发挥经理激励作用的重要源泉。现实中，我们同样发现，大股东积极参与治理也是基于控制权可能带来的私人收益。此外，与经理不同的是，大股东还可以基于股东身份获得一种称为共享收益（the Shared Benefit）的股权回报，两者共同组成了大股东参与治理的收益项。因此，大股东参与治理实际上改变了传统治理问题的本质，和小股东相比，大股东具有内在监督经理的积极性，这样，大股东的出现为股东和经理之间的代理问题找到了一条出路（Shleifer和Vishny，1997）；但大股东的出现同样带来了新的代理问题，这就是私人收益的追求所造成的对公司和小股东利益的侵占（Expropriation）。因此，简单地认为大股东的出现就能够改善公司治理是不全面的。从理论剖析中我们发现，大股东既可以克服外部性（Externality）的障碍，为其他股东提供“监督”这样的公共产品（Public Goods）；但同时，大股东追求私人收益的代价往往需要全体股东来共同支付，追求私人收益的行为同样产生了外部性。
此外，通过发行多种投票权股票（Dual Class Equity）、建立持股金字塔（Pyramids）、交叉持股（Cross Ownership）等方式，少数股东（the Minority Shareholder）可以用较少的代价获得公司的实际控制权。此时，鉴于控制地位的控制权和鉴于股东地位的现金流量权（Cash Flow Rights）出现严重的分裂，侵占行为更容易被诱发（Bebchuk，2000），侵占行为的外部性也更严重。这样，传统“股东—经理”框架的代理问题逐渐让位于“大股东—经理—外部股东”框架下的代理问题。在后一框架中，外部股东面临着不利局面，他们一方面无法克服“搭便车”的消费心理，只能借助于大股东的力量来监督经理的行为；另一方面，他们又不得不忍受来自大股东利用自身地位对他们利益的侵占。现实中，由于大股东往往在公司管理层中具有重要影响，他们更容易和经理合谋，外部股东在这样的博弈中，地位和利益更加岌岌可危。代理问题的重点显然已转到了如何对外部股东的保护，进而在“大股东—经理—外部股东”框架下建立一种稳健的利益制衡机制，保证公司运作的正常进行和资本市场的健康发展。
