§§§第一节 研究背景
中国证券市场已走过了16年历程,证券市场得到了长足的发展,在很多方面发挥了积极的作用。但是,由于制度设计上的缺陷,证券市场发展中还存在诸多不和谐因素,这些因素严重影响了我国证券市场的长远发展和对整个国民经济的推动作用。众所周知,上市公司的质量是证券市场健康发展的基石,社会资源优化配置取决于上市公司的经营效率。
我国众多上市公司大股东及其关联方占款是一个沉重、敏感的话题。在一系列清欠措施出台后,新发生的占款行为虽已有所遏制,但占款存量却依然巨大;截至2006年11月9日,沪深两市仍有95家上市公司存在资金占用,金额合计255.7亿元。大股东近几年平均占款实际规模应在千亿元左右,最高年份占款高达数千亿元。而十多年来,上市公司通过证券市场总融资额也不过11000多亿元,这就意味着,有近1/10的资金因此流失,大股东占款成了中国证券市场最大的顽症。
大股东占款与市场波动、经营不善等风险相比已成为上市公司面临的最大风险,大股东占款的危害主要有以下几点:
第一,大股东占款严重影响投资者信心。大股东侵占的直接后果是中小股东的投资者利益受损,当这种情况得不到改变时,中小投资者对上市公司和证券市场的信心将受到极大的损伤。正是由于大面积的大股东侵占行为的爆发所导致的投资者信心降低损害了证券市场发展的微观基础。上海证券交易所2004年的一个调查显示,一旦大股东占用上市公司资金,77.05%的投资者会选择抛售股票,18.53%的投资者会考虑通过司法途径维权,更有91.29%的投资者将大股东占款视为是否投资股票的最重要参考因素之一。加之,占款往往与信息披露滞后密切相关,这更令投资者防不胜防。在大股东占款问题面前,投资者是茫然的,因为从来没有哪家公司会在招股说明书中揭示大股东占款的风险,尽管这个风险杀伤力已经远远大于包括经营性风险在内的其他任何风险;在大股东占款问题面前,投资者也是无助的,因为他们所能采取的最有力的措施,只不过是“以脚投票”。
第二,影响上市公司正常经营,拖累上市公司业绩,削弱证券市场发展的基础,证券市场的筹资功能受到抑制。证券市场的一个重要功能就是实现筹资,这可以通过首次发行和再次融资(如配股、增发新股等)的形式来实现;但是,愈演愈烈的大股东侵占造成了中小股东投资者利益的严重损害,使他们逐渐对证券市场丧失了信心,使资本市场融资功能受到严重损害;并且,大股东占款抽取了上市公司的运营资金,严重损害了上市公司的正常经营。
第三,不利于资本市场的秩序和制度建设。随着市场的不断发展和成熟,大股东占款问题的存在已经开始危及到资本市场的制度基础。我国资本市场目前的发展已经进入到了一个关键的制度化建设阶段,大股东占款现象的存在已经严重扰乱了资本市场的秩序,成了资本市场制度建设的桎梏。倘若大股东占款问题长期得不到解决,资本市场的正常秩序就不可能真正建立起来,制度化建设也就无从谈起。为此,大股东占款问题关系到资本市场的长治久安,久拖不决必将拖累整个经济的健康发展。
上市公司大股东占款问题是独具“中国特色”的一个问题,是计划经济向市场经济转轨过程中的产物,成因复杂,牵扯面众多,根本原因在于我国证券市场固有的制度性缺陷。上市公司大股东占款的形成及屡禁不止的原因在于:
第一,上市公司改制不够彻底,一股独大引起公司治理结构失衡。在我国,由于历史原因,相当一批上市公司脱胎于企业集团,由于改制不够彻底,形成了大量公司治理结构中“一股独大”这样特有的“中国现象”,从而给予上市公司的第一大股东绝对的控股地位,使其有可能在公司治理中拥有几乎绝对的控制权,支配公司的董事会和监事会。特别是母公司和上市公司“两块牌子,一套人马”,高级管理人员交叉任职的管理组织体系不在少数。上市公司治理结构本身的欠缺,使公司董事会和监事会形同虚设,从而给大股东把上市公司变成自己的提款机提供了可能。
第二,股权分置导致流通股股东和非流通股股东利益目标的不一致。股权分置造成同股同权同利基础的丧失,利益的差别导致非流通股股东和流通股股东有着各自不同的利益追求目标,这就形成了大股东占用上市公司资金的内在冲动。股权分置情况下,大股东手中持有的国有股和法人股均为非流通股,不能在二级市场上转让,只能以场外协议方式转让和变现,从而导致流动性较差。自2005年8月以来的股权分置改革也未能完全解决这一问题,而且,我国上市公司派现率普遍较低,大股东在母公司及其他关联方生存困难时,自然首先想到的是侵占上市公司资金。
第三,中国证券市场违规成本过低。对于大股东占款行为,中国证监会近年来采取了多种整治措施,但效果并不显著。表现出来的后果是:一方面是监管层的惩罚不断,另一方面是大股东占款依然我行我素。对于违规的上市公司及其高管,中国证监会虽然制定了公开谴责、确定为市场禁入者等惩罚措施,但收效甚微。2003年8月,中国证监会和国务院国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》。该通知通过列举和概括相结合的方式,详尽规定了大股东不得实施的各种占款行为,甚至提出因大股东占款构成犯罪的,要依法追究刑事责任。但这一文件只是一个部门规章,立法层次低,而且其规定的处罚力度较轻。比如,国有控股股东违反规定的,由国有资产监督管理机构对直接负责的主管人员和直接责任人依法给予纪律处分,直至撤销职务。虽然规定了赔偿义务、构成犯罪的要追究刑事责任,但对造成多少损失或损害其他股东多少利益构成犯罪、按什么赔偿率赔偿等并未进行详细界定,这使得依法追究相关责任人刑事责任的困难很大,执行力也显不足。监管不力,没有有效的惩罚措施,使得违规的机会成本过低,从而也在某种程度上导致了大股东占款之类违规行为屡禁不止。
第四,证券民事赔偿制度尚未完全建立,中小股东的权益保护缺乏强有力的手段。我国目前的证券民事赔偿制度尚未健全,还没有直接的、专门针对大股东及其他关联方占用上市公司资金的刑事处罚条款。尽管现有法律也可以在某种程度上应付此类问题,但操作起来难度较大。中小股东的权益保护尚缺乏强有力的手段。2004年5月,因大股东占款10亿元,“莲花味精”及其大股东被小股东李凯推上被告席。这是首例被法院受理且审理的小股东诉讼大股东占款的侵权纠纷,标志着司法手段开始介入大股东占款问题。但尽管法院于2004年7月8日对此案进行了公开审理,被告莲花集团和“莲花味精”及其代理律师均未到庭。法院对此案的判决目前还没有明确结论。这件事情充分说明,证券市场法制建设的不健全,对中小股东权益保护的不充分,助长了我国证券市场大股东占用上市公司资金的顽症。
第五,各方对大股东占款问题的认识存在偏差。追溯到出身问题,我国很多上市公司是由一些大型国企的优质资产剥离出来上市的,这就使得许多大股东把上市公司仍看作自己的子公司或者控股公司,把占款行为视为当然。“李凯诉莲花味精案”中,莲花集团和“莲花味精”的答辩状中就理直气壮地表述了这种意思,认为上市公司大股东占用上市公司资金是中国证券市场特有的普遍现象,无可厚非。甚至有一些上市公司的大股东,在把上市公司剥离出来上市时就已经打算好把上市公司作为自己的圈钱工具。在大股东的这种意识下,占款行为自然也就无所顾忌。一些地方政府领导也认为,如果占用资金是用来给大股东及其他关联方的下岗职工发放最低生活保障,那就是维护了当地的社会稳定,解决了地方政府的难题。地方政府的这种认识更加助长了各种占款行为。社会层面对此问题的认识也不够充分。在“李凯诉莲花味精案”被受理之前,2003年4月,上海投资者邵先生曾向深圳市福田区人民法院递交诉状,就“三九医药”被大股东占款且被监管部门罚款一事将公司董事长赵新先列为被告,请求法院判定被告向“三九医药”承担共2万元的赔偿。遗憾的是,这一被认为是我国证券市场首例股东代表诉讼的案件最终被法院拒之门外。由此,也间接导致了投资者对于此类问题的漠然。
总之,大股东及其关联方占款是我国由计划经济向市场经济转轨过程中的产物,其成因复杂,牵扯面广,很多问题已远远超出证券市场本身的范畴,而其根治之道,必须从公司治理、监管、国资管理、立法、司法、社会保障等多层面、多角度协调推进,共同治理。因此,解决大股东占款问题任重而道远。
§§§第二节 研究对象与范围
本书的研究对象是我国上市公司大股东占款问题。研究范围包括:①国内外公司治理、股权结构、大股东监督、关于大股东占款问题和有关公司财务困境的文献。②关于大股东占款的现状分析。大股东的占款可分为两种主要形式:第一,直接占款——大股东直接挪用上市公司资金;第二,间接占款,如以上市公司做担保,并就大股东直接挪用上市公司资金和以上市公司做担保这两种情形做了比较详细的分析,包括占用现状、特征、危害和政府的对策措施。③应用博弈论的思想,创建了分析大股东占款行为的博弈模型。利用这一模型,研究了影响大股东占款的主要因素和作用机制,分析了很多上市公司因大股东占款而陷入财务困境的原因,探讨了股权分置改革后,大股东占用上市公司资金意愿的变化趋势。④研究大股东及其他关联方偿债的主要方式:“现金清偿”、“以资抵债”、“拍股偿债”和“以股抵债”。对大股东主要偿债方式“以股抵债”问题进行了研究,建立了“以股抵债”定价比较模型,分析了“以股抵债”的特点、优点及存在的问题,重点研究“以股抵债”的定价问题。⑤探讨了我国股权分置改革后大股东行为的趋势,以及对大股东实施监管和对中小股东权益进行保护面临的挑战。⑥从公司治理、监管、国资管理、立法、司法、社会保障等多层面、多角度提出了解决大股东占款问题的切实可行的一系列具有可操作性的对策建议。要从根本上消除大股东占款现象,需要发挥社会力量和职工的监督作用,需要政府加快立法,严格执法。
§§§第三节 研究目的与意义
(1)研究大股东及其关联方占款的目的就是要探索此类问题形成的体制及经济内在机理,探求解决办法,从而提升我国上市公司的质量,并加快我国资本市场的健康、持续发展。
(2)运用公司治理理论和股权结构等理论,对我国上市公司股权结构现状、大股东及其公司治理问题进行分析;应用博弈论的方法,创建分析大股东占款行为的博弈模型,分析大股东直接占款的行为特征,研究影响大股东占款的主要因素和作用机制,以探讨我国股权分置改革后,大股东占用上市公司资金意愿的变化趋势,为解决我国上市公司大股东占款问题提供理论依据。
(3)构建大股东“以股抵债”偿债方式的股权定价比较模型,为上市公司大股东“以股抵债”的合理股权定价提供理论借鉴,为如何解决“以股抵债”清欠方式中小股东利益保护问题提供有效途径。
(4)大股东占款是上市公司形成财务困境,进而造成“资金链断裂”的一个重要原因。因此,研究上市公司的占款问题有助于为解决企业“资金链断裂”问题开辟一条新的途径。通过分析上市公司大股东及关联方占款的影响及原因,在此基础上提出解决我国上市公司大股东及关联方占款的对策、建议。