学习目标
通过本章的学习，掌握债券、股票、基金和投资组合的收益，熟悉证券投资的系统风险和非系统风险，掌握单一证券投资风险的衡量，熟悉证券投资组合的风险衡量，了解系统性风险的衡量。
开章案例
2004年11月29日一则爆炸性消息传出，中国航油(新加坡)股份有限公司(China Aviation Oil Ltd，以下简称中航油)因错判油价走势，在石油期货投资上亏损5.5亿美元，该公司决定向新加坡高等法院申请破产保护令。在油价高涨的2004年，不只是中国航油，中石化也参与国际各石油期货市场，并幸运对冲风险。中航油则没有那么幸运，在油价位于30~40美元间，持有大量做空期货合约，在10月下旬油价突破50美元高位时，因无法补足5%的保证金，被交易所强行平仓。根据相关期货市场规则，5%的保证金的资金使用杠杆可放大到20倍。也就是说，中航油在追杀约110亿美元的原油期货合同。以50美元/桶的强行平仓价格计算，这些合同相当于3000万吨燃油，而中航油旗下91家机场全年仅有500万吨航油需求。中航油的期货交易远超套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。令人欷歔的是，中航油若能挨过油价暴跌的11月，国际轻质油价已经回落至45美元且有望继续走低，应能从容收拾局面。
讨论 中航油事件带给我们的思考是什么？你又是如何认识证券市场上的投资风险？
7.1证券投资的收益
证券投资的收益是指投资者进行的证券投资所获得的净收入，主要包括债券利息、股利、基金红利和资本利得。债券利息是指债券投资者凭借所持债券定期或一次性向发行公司或发行机构领取的债券利息收入。股利是指优先股票股息与普通股红利的合称。基金红利是基金投资者凭借所持基金份额定期或不定期向管理机构领取的红利。资本利得即差价收入，是指证券投资者进行证券买卖所获得的净收入。对投资者来说，在保证本金安全的前提条件下，不仅希望得到稳定的利息收入和股息收入，还希望得到资本利得的收入。证券投资收益的来源、影响因素、收益率计算等问题是分析证券投资收益的主要内容。
7.1.1证券投资的收益
所谓证券投资收益，是指投资者从事证券投资而获得的报酬。证券投资收益主要包括两种：一是证券利息收入，简称收入或经常性收入(Current Income)；二是资本增益或损益(Capital Gainor Loss)。
证券利息收入是指在证券持有期内获得的利息收入。如债券按期支付债息的收入或股票按期支付股息的收入等。资本增益或损益则是指由于所持证券价格的升降变动而带来的最初购买证券的本金的升值或减值；将这两部分加在一起，也称为证券投资的利润或净收益。
当证券投资收益总量一定时，证券的收益率与期初证券的价格呈反比关系。即证券期初价格越高，其收益率越低；反之，证券期初价格越低，其收益率越高。而证券价格的高低与所购证券承受的风险有关，风险越大，证券价格越低，收益率可能越高。投资者的行为，往往是经过对风险与收益之间的权衡而作出的。影响证券投资收益率的因素主要有以下几个方面。
1.证券的市场力
证券的市场力是指证券在市场上的可推销能力。有的证券可以随时销售出去，且不需在价格上作折扣，或给予证券中介机构、证券商销售佣金等其他让步。这类证券可以认为具有高度的市场力。高度市场力的证券也就是经常在市场(场内或场外)中发生交易行为的证券。相反，低市场力的证券在推销中不是十分便利，要么给予价格上的折扣，要么给予销售佣金，或者同时这两种让步甚至其他让步。市场力与变现能力是有区别的，变现只考虑能否顺利且迅速地将非货币资产(实物资产或证券等)转换为货币，并不强调资产的价格不受损失。
较高的市场力对于投资者来说，是一种有利条件。因为他既可以随时出售他所拥有的高市场力证券，也可以随时购进高市场力证券。不过，这种有利条件或便利的获得是有代价的。当投资于这种高市场力的证券时，不可能得到诸如价格折扣、销售佣金等优惠或让步，从而使投资者通过高市场力证券所得到的收益低于投资于一般证券所得到的收益。一般来说，证券的收益随其市场力的低落而增加。由于市场力的变动而导致证券投资收益变动，称为证券的流动性风险。证券的市场力低，则流动性风险大，这样收益必须增大才能吸引投资者前来购买。
2.证券的免税能力
如果各种证券都要按照相同的税率纳税，那么根据纳税力所产生的投资收益率也是相同的。而实际上，有些证券是可以免税的，有些证券只能免一部分，有些证券根本不能免税。显然，投资的实际收益水平随着免税能力的降低而降低。各种证券的免税能力大小是由国家和地方税法规定的。例如，在美国，市政公债完全可以免税；联邦政府证券大都不能免税；公司股票的红利，根据联邦所得税法，除掉某些例外，均须征收所得税。在我国，政府债券免税，金融债券和公司债券利息收入以及现金股息收入均须纳税，而股票资本利得暂不征税。
3.证券的回收风险
有些债券和优先股的发行附有这样的条款：即允许发行者重新购回它们(如果发行者愿意的话)。发行者之所以设定这种赎回条款，是因为它允许发行者在市场利率一旦降低到他所支付给已发行的债券或优先股的利率水平之下时，可以发行新的证券(债券或优先股，利率水平比旧证券低)来购回已发行在外的固定支付额高(利息率已定得较高)的旧证券。发行者通过发行较低利率的新证券来回收旧证券而获利(或降低筹资成本)，这是建立在投资者收益损失的基础之上的。因此，投资者就把这种赎回条款看作是一种潜在的威胁。因为它使得投资者只能在证券赎回时，再投资于一种收益相对较低的新证券。
证券回收风险就是指这种由发行者收回其已发行的证券所引起的投资总收益变动中的相应部分。由于证券回收风险的存在，投资者就必须获得相应的风险报酬。它以一种更高的预期收益率形式出现。这种追加的收益，随着回收风险的增大而增加。
4.证券转换风险
证券转换风险是指那些投资于可转换债券或可转换优先股的投资者所遭受的风险。这种风险是因为他们的投资在调整其利息价值的条件下，可转换成发行者的普通股的协议实施可能性(像证券回收条款一样，证券转换条款也是在证券发行契约中规定了的)的大小，而引起投资总收益变动中的相应部分。协议实施可能性越大，则风险越小。
证券转换，对于投资者是具有某种价值的。因为投资者能够在将来某一天，根据规定转换证券，以获得一定的财务收益。不过，这还要看转换的可能性大小。一般来说，投资者对于那些有利的可转换证券，愿意支付较高的价格，但是由此得到的证券收益却较低。因为转换权利的获得是以一定收益的减让为代价的。因此，转换可能性越高和有利程度越大者，证券收益就越低。换句话说，转换风险越小，证券收益越低。
7.1.2债券投资的收益
债券投资的目的是在到期收回本金的同时得到固定的利息。衡量债券投资收益水平的指标为债券收益率。债券收益率是指一定时期内所得收益与投入本金的比率。为便于比较分析，债券的收益率一般以年率为单位计算。
1.债券投资收益的来源及影响因素
1)债券投资的收益来源
债券的收益包含两方面的内容：①债券的年利息收入，这是发行时就决定的，一般情况下，债券利息收入不会改变，投资者在购买债券前就可得知；②资本利得，指债券买入价与卖出价或偿还额之间的差额。由于证券买卖价格受市场利率、供求关系等的影响，资本利得很难在投资决策前准确预测，这也是债券投资的风险所在。
2)影响债券收益率的因素
影响债券收益率的主要因素有债券利率、价格和期限。
(1)债券利率。债券利率是指债券票面利率，债券票面利率是债券发行的要素之一。债券利率既决定于债券发行人自身的资信度，又受当时市场利率等多种因素影响。在其他条件相同的前提下，债券票面利率越高，其收益率也越高。
(2)债券价格。债券价格有发行价格与交易价格之分，由于票面利率与市场利率的差异等因素影响，债券可能以高于或低于其面额的价格发行。债券发行价格如果高于其面额，则其收益率将低于票面利率；否则反之。债券交易价格是在二级市场买卖债券的价格，投资者从发行市场买入债券后可能不等期满就在二级市场卖出，也可能中途从二级市场买入债券持有至期满甚至在期满前又将其出售。投资者买卖债券的差价收益或亏损就是资本利得，它直接影响收益率的高低。
(3)债券的还本期限。债券期限的长短除影响票面利率外，还从以下两个方面影响收益率：①当债券价格与票面金额不一致时，还本期限越长，债券价格与面额的差额对收益率的影响越小；②当债券以复利方式计息时，债券期限越长，其收益率越高，因为复利计息实质上是考虑了债券利息收入再投资所得的收益。
2.债券收益率的基本原理
债券收益率的计算方法有两种，以下是其基本原理。
1)现值法的基本原理
现值法可以精确计算债券到期收益率，但计算方法非常烦琐，很少实际使用。它说明了债券收益率计算的原理，即根据债券的未来收益和当前的市场价格来计算到期收益率。
2)近似法的基本原理
由于现值法的实用性差，在实际操作中多采用近似法计算。近似法计算简单，计算结果虽为近似值，但与现值法的结果相差不大。
3.债券收益率及其计算
债券收益率是指一定时期内所得收益与投入本金的比率。由于投资者的投资方式、债券类型等的差异，债券收益率有多种形式。债券收益率有票面收益率、直接收益率、持有期收益率、到期收益率和赎回收益率等，这些收益率分别反映投资者在不同买卖价格和持有年限下的不同收益水平。
1)付息债券收益率的计算
(1)票面收益率。票面收益率又称为名义收益率或息票率，即印刷在债券票面上的固定利率，也就是年利息收入与债券面额之比。投资者如果按面额发行的债券持有至期满，则所获的投资收益率与票面利率是一致的。它只适用于投资者按票面金额买入债券直至期满并按票面面额收回本金的情况，没有考虑买入价格与票面额不一致和中途转让的可能。
(2)直接收益率。直接收益率又称为本期收益率、当期收益率，指债券的年利息收入与买入债券的实际价格之比。它反映了投资者的投资成本带来的收益。但它忽略了资本利得，不能全面地反映投资者的实际收益。
例如，某债券票面额为1000元，5年期，票面利率为10%，现以950元价格向社会公开发行，若某投资者认购后持至期满，可获得的直接收益率为
Yd=1000×10%
950×100%=10.53%
(3)持有期收益率。持有期收益率是指投资者买入债券后持有一段时间，又在债券到期前将其出售而得到的收益率。它包括持有债券期间的利息收入和资本利得。
(4)到期收益率。到期收益率又称为最终收益率，一般的债券到期都按面值偿还本金。
随着到期日的临近，债券的市场价格会越来越接近面值。到期收益率同样包括了利息收入与资本利得，其计算方法有以下几种。
①息票债券按近似式计算。一般的息票债券都是一年或半年支付一次利息，到期按面值还本。
(5)赎回收益率。赎回是指债券发行者在债券到期前，提前偿还本金的行为，是债券发行人的一种权利。因赎回对投资者不利，如果债券被赎回，发行者必须支付高于债券面值的溢价作为对投资者的补偿。赎回溢价视赎回时间而定，赎回时间越早，赎回溢价越高。
式中：Yc为赎回收益率；Fc为赎回溢价，即赎回时付给投资者的金额；n为赎回年限。
(6)复利到期收益率。复利到期收益率不仅考虑了债券的利息收入和资本利得，还考虑了债券利息的再投资收益。
式中：Yco为复利收益率；V为债券面额(若中途卖出则以卖出价计算)；n为持有年限；r为市场利率(再投资收益率)。
2)一次还本付息债券收益率的计算
我国发行的一次还本付息债券于到期日归还债券本金和债券自发行日至到期日的所有利息，投资者没有利用所得利息再投资的机会，所以没有复利到期收益率。其持有期收益率和到期收益率的计算方法和付息债权也略有不同。
(1)持有期收益率。
①某些债券实行最终一次还本付息，即每年的利息累积至债券期满一次支付。这时P1就包括债券持有期间应得的全部收益(利息、资本利得)，分子仍表示债券持有期间的年平均收入。
3)贴现债券收益率
贴现债券一般用于短期债券的发行，如美国政府的国库券，由于其具有诸多优势，开始用于中期债券，但很少用于长期债券。
(1)到期收益率。贴现债券的收益是贴现额，是债券面额与发行价格之间的差额。贴现债券发行时只公布面额和贴现率，因此计算其收益率须先计算其发行价格，其发行价格计算公式为式。
