第35章 企业并购的理论回顾

一、企业并购的垄断观和竞争观

1.企业并购的垄断观

自亚当·斯密之后，自由市场制度逐渐深入人心，理论界和政治家们都相信那只“看不见的手”将指引着人类的经济生活走向繁荣，政府对市场的任何干预都将是徒劳而有害的。然而，自由市场的发展却出乎人们的意料，人们惊异地发现自由竞争孕育了垄断，而垄断反过来又破坏了自由竞争。

1933年，英国经济学家爱德华·H。张伯伦与琼·罗宾逊分别出版了《垄断竞争理论》和《不完全竞争经济学》两本著作，经济学界开始对斯密的说法提出质疑。在经济学家论证垄断对社会福利的损害时，法学家已经捷足先登了。从1890年的《谢尔曼法》到1914年的《克莱顿法》，矛头直指垄断。其后从1933～1970年，美国联邦证券交易委员会（SEC）出台了一系列法案，对证券交易和企业并购进行监管。

企业在与竞争对手竞争的过程中，总是追求不断的扩张，而扩张无非有两条途径：其一是内部扩张，即通过自身积累扩大企业规模；其二是外部扩张，即企业兼并。企业兼并造就了巨型的经济组织，他们开始对市场的价格施加影响，进而损害了整个社会的福利。斯蒂格勒曾指出“兼并是通向垄断与寡占的必由之路”（斯蒂格勒，1989）。

在现代经济学理论中，产业组织理论尤其关注企业兼并对市场竞争的损害。它们测度这种损害的一个重要的指标就是产业集中度。产业集中度越高，垄断程度也越高。同时作为一种政策建议，许多学者要求政府运用法律和行政权力阻止那些倾向于提高产业集中度的企业并购活动，保护市场竞争活力。

从企业并购的具体形式看，企业的横向、纵向和混合并购在提高产业集中度方面的作用是不一致的。横向并购尤其是同产业内相互竞争的企业之间的并购活动最容易引起产业集中度的提高；相对而言，纵向并购对产业集中度提高的影响就弱得多，混合兼并最弱。因而，按照产业集中度标准来限制企业并购，实际上主要限制的是企业的横向并购。但是，这种政策会产生两个问题：①与其他两种并购类型相比，在横向并购中，规模经济往往是最明显的，也是最有经济学理论基础的。美国20世纪60年代大量低效率的混合兼并案例说明，按照这种测度标准制定的反垄断政策一方面可能限制了对社会有益的并购活动，而另一方面又纵容甚至是鼓励了对社会有害的并购活动。②产业集中度的测度是以某一地域市场为测算基准的，因而，对同一个企业来说，如果分别以地区市场、国家市场和世界市场为基准来测算其产业集中度，所得的结论可能会大相径庭。比如，以美国市场为测算基准，如果通用汽车兼并福特汽车显然已构成反垄断的条件，但是如果以国际市场为测算基准时，情况可能就不一样了。在以企业竞争为表象的国家竞争中，这种测算基准上的差异可能引起更大的麻烦。

2.并购的竞争观

由于和垄断这个字眼多有瓜葛，企业并购一度成了“过街老鼠”。即使上文中对于政府反并购政策中缺陷的指责，也并没有从根本上否定或减弱企业并购与垄断之间的因果关系。但越来越多的学者开始从理论基础上对上述政策予以回击。

Arrow（1975）、Klein等人（1978）和Williamson（1971）为企业的纵向并购提供了理论支持，认为企业的纵向一体化有利于交易费用的节约。对于横向兼并，Dewey（1964）认为多数并购与创造市场力量和实现规模经济无关，它不过是破产的一种民间替代形式或者说是一种自愿的清算，从而使资产由衰落的企业转移到兴盛的企业中。尤其是对那些企业生命周期较短但又快速扩张的产业而言，企业外部扩张是产业增长的典型特征，因而企业并购不仅无损于竞争，反而是该产业充满活力的象征。

但是，Dewey的观点只是在局部上拯救了并购，因为多数并购案例所处的产业并不具有他所说的那种特征。而且他将并购看做破产的替代形式，实际上将被兼并的企业仅局限于那些将要破产的企业，这与实际情况也多有不符。

如果说Dewey的论据多少有点牵强的话，那么Henry G。Manne的论证则令人信服得多。Manne（1965）认为，传统的经济理论仅仅关注企业的产品市场，而实际上与企业的产品市场共存的还有一个企业的控制权市场。他认为企业控制权是一种企业的特殊资产，这种资产与规模经济或垄断毫不相关。企业并购是企业控制权竞争的一种主要形式（另一种是代理权竞争），通过这种竞争有能力的企业家取代了平庸的企业家，并使企业的价值得以提升。因而，对于企业并购之于社会福利的评价来说，实际上面临着一种产品市场的竞争与控制权市场竞争的权衡（Trade-off），过于关注任何一方都将是片面和危险的。

二、企业并购的管理主义观点

1.企业中的代理问题

产业组织理论是站在市场或者说产品市场的角度来看待企业的，在他们的眼中企业与一台“机器”没有多大差别。他们关注的是诸如向这台“机器”投入多少原料，生产出的产品最合算，以及这台“机器”的产量对市场的影响这类问题，而对于谁拥有这台“机器”、谁控制这台“机器”这类问题是不感兴趣的。

然而早在斯密那里，这个问题就已经很受关注了，他曾指出：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的职员，则纯粹为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监督钱财的用途，像私人合伙公司的职员一样用意周到，那是难以做到的。……疏忽和浪费，常为股份公司经营上带来多少难免的弊端。”斯密所指出的经济现象在现代经济学中被称为代理问题。

代理问题为理论界广泛关注很大程度上得益于美国经济学家贝利和米恩斯。在他们1932年的著作《现代公司与私有财产权》一书中，他们宣称所有权与经营权的分离已成为现代（美国）公司治理结构的基本特征。在此后半个多世纪里，对于贝利和米恩斯的结论，尽管多有争论，但是（美国）公司的控制权转向了经营者却成为不争的事实。

代理理论从这个事实出发，将公司的所有者（或者股东）与公司的董事会（经理人或者经营者）之间的关系理解成为一种委托—代理关系。委托—代理会产生代理成本，Jensen和Meckling（1976）认为企业的代理成本包括：①委托人的监督成本；②代理人的保证支出；③委托人的剩余损失（Residual Loss）。这些代理成本无疑会降低企业的市场价值，而且由于股东与经理人的目标不一致、信息不对称、股东之间相互“搭便车”等原因，企业的代理成本可能会变得很高。Jensen（1986，1988a，1988b）进一步将企业的代理问题具体化为所谓“自由现金流问题”（Free Cash-Flow），他将自由现金流定义为“超过所有以适用的资本成本折现后有正的净现值的投资项目所需的资金要求量的现金流”。如果经理人真正为股东考虑，那么他就应当将这些自由现金流还给股东，因为将这些钱留在企业内，不会给股东带来任何正的收益。但是，将这些钱还给股东相当于减少了经理人控制的资源，这显然与他本人的利益相冲突。

2.关于企业并购是抑制代理问题的争论

代理理论通常认为，在企业并购过程中，那些不符合股东利益的经理人将被驱逐，而换之以更能有效执行股东意图、维护股东权益的经理人，因而企业并购可以解决至少可以缓解代理问题。Fama和Jensen（1983）提出，股票市场、接管市场和专家委员会是股份公司控制代理问题的三种主要机制。他们甚至说“……接管市场作为一种最后的手段，提供了保护剩余索取者的外部法院……”。

企业并购尤其是敌意收购常被称为经理人市场的竞争。由于经理人往往是企业的实际控制者，因而经理人市场的竞争与Jensen所说的控制权市场的竞争是一回事。

但是，Fama和Jensen等人似乎对企业并购或者说敌意收购在解决代理问题方面的效果过于乐观了一些。当他们还在为目标企业的那些“无能的”管理者被对手赶下台而欢欣鼓舞时，似乎忘记了企业并购活动是由谁发起的。如果并购者也是一家企业，那么我们有什么理由相信并购企业的管理者一定比目标企业的管理者更加关心股东的利益呢？如果对外并购的决定是由并购企业的管理者作出的，谁又能保证并购企业的管理者驱逐目标企业管理者的行动是出于他维护股东权益的考虑呢？即使这种行动事实上有利于维护目标企业的股东权益，那么谁来保护收购企业股东的权益呢？

Mueller（1969）将管理者发起的这种低效并购称为管理主义。Roll（1986）认为，管理者由于对自己的经营才能过于自负，从而在并购中对目标企业股东支出过多。Jensen（1988）显然也觉察到这个问题，不过他还是设法维护了自己的观点。他认为，管理者进行并购虽然有可能也是在浪费并购企业的自由现金流，不过与购买新设备、新厂房这种投资方式相比，企业并购至少可以使目标企业的股东受益。但是，如果并购企业在兼并目标公司时，采用交换股票而不是支付现金，那么这种说法就又难以立足了。

三、企业并购的效率与反效率

在有关企业并购问题的研究中，经济学家最关心的一类问题是并购对社会福利的影响。这类问题一般被称为企业的并购效率问题。

1.宏观效率与局部改善：以企业为对象的效率研究

从企业层面上看，并购活动不仅影响并购企业和目标企业的福利，还会通过对市场竞争结构的改变来影响其他企业的福利。

从并购企业和目标企业的角度看，并购所带来的规模经济效果、交易成本节约、协同效应等无疑可以增进各自的经济效益，但是，企业规模的过度扩张也会产生规模不经济等不利影响，加之不同的企业文化、管理风格之间的冲突也会使并购的实际效果大打折扣。尽管从理论上讲企业存在着一个最优的规模或者说企业边界，但是在实际生活中，要达到这个规模不可能一步到位。并购活动或许就是企业对这种最优规模的一个不断试错的过程。

从整个市场角度看，企业之间是互为外部环境的，一个特定的企业就是另一个企业的外部客观存在，某些企业的并购活动同时也意味着另一些企业的外部环境发生了变化。对相互竞争的企业来说，一方的规模扩张显然会对另一方的生存产生严重的威胁。因而，仅仅是为了给对手制造威胁，竞争企业之间也会“跑马圈地”、竞相并购。从长期来看，这种并购活动可能对双方都没有什么好处。

2.福利改善抑或是转移支付：以利益相关者为对象的效率研究

Jensen和Ruback（1983）、Jensen（1988a）以及Jarrell， Brickley和Netter（1988）的研究表明，在并购活动中，目标企业的股东可以获得显著的正异常收益（Abnormal Return），并购企业的股东可以获得不显著的正异常收益。

这说明并购活动的确能提高企业的价值。Hou。Olsson和Robinson（2000）以1965～1995年美国3467件并购案例为样本，对并购的短期和长期效果进行了研究，有力地支持了Jensen等人的观点。

但是，Shleifer和Summers（1988）认为，股东从并购活动中获得利益并不一定是由于企业经营绩效的改善，而有可能是因为并购者对供应商、社区以及工人福利的剥削。因而，企业并购活动是一种社会福利的再分配。Auerbach和Reishus（1988a，1988b，1988c）研究了并购企业所能获得的各种税收好处。

在政府支出一定的条件下，并购企业赋税的减轻可能意味着其他企业赋税的增加，因而也是一种社会再分配。

Shleifer和Auerbach的研究使我们意识到单纯地站在企业层面或者股东的角度来研究并购效率显然是不够的，因为企业实际上是一个由各种相关利益者构成的复杂的系统。根据他们与企业之间关系的密切程度，这些相关利益者可以分为优先级利益相关者和次级利益相关者。其中，前者包括股东、政府、社区、雇员、客户等，后者包括教育机构、媒体、供应商等众多的利益者。因而在研究并购的效率时，不仅要考察目标企业的股东和并购企业的股东财富的变化，而且要综合研究政府税收、工人工资福利，以及供应商、消费者和社区居民等相关利益者的利益得失。这种评价标准可以被称为相关利益者标准。