许雄斌
公司债信托是为发行公司债而设立的信托，是发行公司债券必经的法律程序。尽管公司债信托中的受托人有着不同的称谓，但信托一直以来就是公司债制度中的一项基本的制度安排，信托制度在公司债发行和管理中的运用和完善有利于有效地促进公司债的发展。
2008年8月14日，中国证券监督管理委员会发布《公司债券发行试点办法》，规定了公司债发行和管理的基本制度架构，但对公司发行人、债券受托管理人和债权持有人之间的法律关系并未进行明确的界定，尤其是对公司债受托人这一角色的规定非常值得商榷，为此，笔者从我国历史的教训和国外的经验，对我国公司债的基础制度安排做一粗浅分析。
我国公司债的发展严重滞后，远远不能满足经济发展的需要，其主要原因是，20世纪80年代末到90年代初，我国曾大量发行公司债券，但由于多种原因导致大量债券不能到期兑付，从而引发了金融风险。有鉴于此，1993年国家颁布了《企业债券管理条例》，对公司债的发行实行严格的管制，发行人主要是国有大型企业，并且有银行信用的介入。但时至今日，我国市场经济已经取得了长足的发展，经济环境已经发生了重大变化，改革和大力发展我国公司债市场已经是刻不容缓，如何构建有效的制度安排，有效地解决公司债偿付，非常有必要借鉴国际上成熟的经验和做法。
在普通法系的国家中，信托制度的理论广泛和深入地运用于公司债制度中，尤其以美国为代表。在美国，公司债券的公开发行与销售都必须按证券法规定进行注册，同时按信托契约法规定设立信托契约，信托契约产生于19世纪后期，主要用于为铁路或当时新兴的资本密集型产业如钢铁、煤矿等募集资金。个别银行往往不能满足此类贷款需求，于是信托契约应运而生，使得众多投资者可以把资金集中起来，委任一名受托人筹集、管理，并且为其分配投资收益。为保护投资者的权益，1939年美国颁布了《信托契约法》，并于1990年进行了一次修正，该法案要求美国所有公开交易的债券都必须指定债券受托人——即在发行公司债券的过程中，受让债券相关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分的人。《受托契约法》对受托契约的内容与认证，受托人的资格，受托人和债权人的权利与义务，报告制度和公司债发行说明书等问题进行了全面系统的规定。在美国法律上，公司债债权人的保护主要是通过公司债受托人制度的建构来进行。公司债券发行人须与受托人签订信托契约，由受托人来管理从债券发行到清偿的一系列事务。受托人作为投资者权益的代表，监督发行人的履约情况，一旦发行人发生违约行为，受托人可采取信托契约中约定的行动以维护投资者的利益，例如将抵押资产变现，用以清偿公司债券持有人。为了保证受托契约的有效运作，《受托契约法》要求至少要有一个在联邦法律、或者州法下运作经营的公司制的“机构受托人”。法律规定在机构受托人之外，还可以同时指定其他的共同受托人。
在民法法系的国家和地区，在本国制定《信托法》的基础上，将信托制度引入公司债的发行和管理中，比较典型的如日本。日本在1993年修正的商法典中设置了公司债券管理公司制度的强制性义务（面向机构法人投资者的私募或有例外情况除外），突出表现改革公司债管理制度以求保护债权人的利益，明确在《附担保公司债信托法》中规定：发行有担保公司债时，规定发行人与受托人缔结信托契约，委托受托人为公司债债权人的利益管理公司债。发行无担保公司债时，原则上发行人应为公司债债权人委托公司债管理公司。事实上，日本商法的立法侧重于融合英美法系上的受托人管理机制，并且通过公司债管理公司的设立强化对公司债的有效管理，以最终落实保护债权人的权益。我国台湾地区《公司法》中也基本借鉴了这一做法。
尽管不同国家和地区对公司债信托制度在立法和制度安排的具体做法上不尽相同，但其本质都是旨在利用公司债信托方式进行信用增级以保护债券投资者利益，以减少债券市场中因信息不对称问题而滋生的各种形式的逆向选择和道德风险问题。
从以上各国和地区的实践看，信托制度的引入对于完善公司债制度起着非常重要的作用，提升了公司债市场的效率，公司债信托制度有力地支持了公司债市场的发展，优化了金融结构，为此，我国公司债改革和发展中迫切需要建立公司债信托制度，以从根本上保护投资者的合法权益。
另外，在一定意义上说，我国公司债券市场发展的不尽如人意是金融体制改革和社会信用体系建设中深层次矛盾一种体现，这不仅是因为相较于股票市场和间接融资体系而言，公司债券市场的发展需要更健全的金融制度和监管体系，而且对社会信用环境和包括信用评级体系在内的征信服务体系的建设提出了更高的要求。诚然，基础社会信用环境和制度的建设不是一朝一夕的，如何在目前的社会环境和金融体系下使得公司债券市场能够稳健、健康的发展，是我们在具体的操作和实务层面上必须直面的事情，公司债信托制度的建设和完善应该是当前信用环境和金融体系下发展公司债市场的一项重要和可行的制度和举措。
我国已经在2001年已经实施了《信托法》，以信托制度构建公司债信托制度是最优的选择，信托制度运用于公司债的发行管理中的主要作用体现在以下几个方面：
第一，信托财产的独立性有效地解决公司债抵押物的持有和处置。根据我国《信托法》的规定，信托财产不属于信托当事人的固有财产，在发行人提供抵押物时，以抵押物设定信托，抵押物转换为信托财产，由受托人持有，可以最有效地保障公司债发行人和债券持有人的利益，受托人按照设定公司债信托的目的持有和管理信托财产，在我国目前法律环境下，只有运用信托制度，才能最有效地解决公司债抵押物的持有和处置问题。
第二，受托人的设置有效地保障公司债存续期间的事务处理的公正性，更有利于维护债券持有人的利益。公司债信托设立后，受托人将按照信托文件的规定，监管发行人的财务状况，及时采取相应措施，保障债券持有人的利益的实现，同时，受托人还必须按照《信托法》规定的受托人义务处理信托事务，这就从根本上保障了为债券持有人的最大利益管理和处分信托财产以及处置公司债事务。
第三，针对债权人和受益人的分离，在法律和制度上提供保障和衔接。相对于其他金融工具和资产而言，公司债券发行期限一般较长，少则三五年，多则几十年，这在客观上会导致债权人与受益人可能发生分离。公司债信托制度的引进，有利于信托机构能够接受债权人的委托和自身信托投资的优势和经验，对债权资产设置信托投资，并对受益人进行资产收益的派发。
第四，作为信息披露制度的一项补充，减少公司债市场的信息不对称。在目前国内资信评级体系还不健全和完善的条件下，公司债信托制度在一定程度上充当资信评级制度的角色，作为实现不完全信息动态博弈分离均衡的一项重要手段，以减少信息不对称，保护投资者利益。不言而喻，公司向社会公开发行公司债券，一个必要的程序就是由信用评级机构对其所发行的公司债券进行信用评级，评级机构通过对该公司以往的信用历史进行考察，对该公司资产规模、资产质量进行评价，对该公司未来的发展前景进行深入分析和客观判断。在此基础上，对公司债券的信用水平进行总体评判，并向社会公布评价结果即评级结果。广大投资者依据评级机构的评级结果，就会了解这个公司所发债券的信用水平，判断按期及时足额偿付本息的能力，进而做出是否购买该债券的投资选择。具有广泛公信力的信用评级体系是公司债券发行和债券市场发展的信用基础。在我国目前社会信用环境和资信评级体系还有待提高的情况下，公司债信托制度一则充当发行公司担保角色，降低公司债券的发行成本，再者又可以接受债权人（受益人）委托，对债务人进行监督，有助于提高发行公司的公司治理水平和信息透明度。最终有利于降低公司债券市场的信息不对称水平，防范和化解道德风险及逆向选择。
第五，发展和完善公司债信托制度，实现债券市场和租赁市场的沟通和发展，有助于融资和融物相结合。一定意义上，融资租赁是一种广义上的，针对特定项目或设备发行的，集融资和融物于一体的债券。相对于其他金融机构而言，信托公司既有金融投资方面的经验，更有实物投资方面的特长，公司债信托制度的建立和完善，有利于信托公司发挥自身的优势和特长，实现债券市场、租赁市场以及信托市场的三位一体的沟通和融合，以促进金融市场、制度以及金融产品的创新和完善。
第六，公司债券市场的发展，引进公司债信托制度，有利于化解和分散公司债券市场的金融风险。事实上，通过将公司债信托制度的引进，在公司债市场中可以采用类似于集合资金信托的方式，接受两个或两个以上的委托人的委托，通过资产证券化的方式，以分散和化解金融风险。
目前看作为受托人的信托机构都处于严格的监管之下，可以有效地防止受托人的道德风险。从我国目前的法律法规规定看，营业信托机构从市场准入到业务经营中均处于严格的金融监管之中，信托公司自2001年按照《信托法》开展营业信托业务以来，积累了丰富的信托管理经验，有能力管理公司债信托事务，监管机关对信托业务的监管已经基本形成了完善的监管，也有能力对公司债受托人的业务实施有效的监管。
公司债信托作为一种全新的信托产品和制度安排，既是金融发展和金融深化的结果，更是金融创新在信托领域的具体体现。目前国家已经从政策层面和行业法规层面确认了信托业与其他三大行业共同构成我国的金融体系，但在现实中，对信托业的认知还有很多误区，仍有人怀疑信托投资公司在中国金融体系中存在和发展的意义。就目前的信托业规模和力量而言，难以完全撑起金融业的第四大支柱，但对于信托业在我国金融体系中的地位，在相关金融立法和行业法规中都有明确界定。
1999年国务院下发的《国务院办公厅转发中国人民银行整顿信托投资公司方案的通知》里提出，通过整顿，“实现信托业与银行业、证券业严格的分业经营、分业管理，保留少量规模较大、管理严格、真正从事受托理财业务的信托投资公司”，这也从国务院的层面确认了信托业与其他金融行业并列存在，分业经营。在其他三类金融行业的行业法规里，也明确承认了我国金融体系为四大行业分业经营，如《中华人民共和国证券法》里称，“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”在《中华人民共和国商业银行法》里称，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务”。随后，2003年十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》里，明确提出了我国金融业的四大类金融机构：商业银行、证券公司、保险公司、信托投资公司，从党中央的高度确认了我国金融业的四大行业。
目前，正在积极推进的公司债券市场的发展，既是我国信托业整体发展的机遇也是挑战。中国证券监督管理委员会《公司债券发行试点办法》似乎应该为我国信托公司发展公司债信托业务提供一个应有的发展空间。但是，中国证券监督管理委员会发布《公司债券发行试点办法》并未就信托公司在公司债信托业务中的地位和作用作出对应安排，而且在试点操作中直接安排证券公司作为公司债信托中的受托管理人。这种制度的安排存在较大缺陷和问题，证券公司既是发行人，又是受托管理人，事实上存在道德风险的可能性。从基础制度安排的角度出发，这种安排方式建议作出必要改变。
总之，公司债发行制度的改革中引入信托制度是非常必要和可行的，具有里程碑式的意义，也只有这样才能从根本上解决多年来困扰我国公司债发展的症结。同时，如果从制度安排角度确定信托公司在公司债信托发行中的受托管理人地位，将更有利于我国公司债的发展，也有利于信托公司的进一步发展。
原文载于《现代商业》2008年第7期
