永乐电器之所以成为一个标志性的案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。
如果不是因为自己与摩根士丹利的对赌注定要输，他决不至于吞食将企业卖给黄光裕的苦果。陈晓，这位人称“铁算盘”的上海精明商人，最终没能躲过这出“资本劫”。
2006年7月25日晚19点30分。
市场疯传的“中国家电连锁最大并购案”，终于在国美董事长黄光裕与永乐董事长陈晓联合举办的新闻发布会上揭开了谜底：国美电器以52.68亿港元的代价（股票+现金）全资收购永乐电器。
永乐电器，这家在国内排名第三的家电连锁企业，在香港上市不到一年时间，即宣告被行业老大收购而退市。
发布会现场，主席台背景板上打出的字眼是“国美+永乐=∞”，这显然为了照顾永乐主帅陈晓的面子而采用的委婉措辞。但是，无论使用怎样的措辞，都改变不了陈晓必须将企业捧手交给黄光裕的这个事实。失落、沮丧、心有不甘，应该是陈晓此刻的心情写照，但是在发布会现场，摄影记者们自始至终都未捕捉到他的内心活动，他表现得一如既往的从容。
永乐电器之所以成为一个标志性案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。如果不是因为陈晓与摩根士丹利的对赌注定要输，他决不至于面临将企业卖给黄光裕的结局。
改制初创
陈晓，1959年出生于上海市南汇县（今属浦东新区），媒体对于他的身世勾勒，总是离不开“幼年患病（小儿麻痹症）、少年丧父、中年丧妻”等表述，进而试图梳理出他的成长环境与他日后商业作风之间的因果关系。
与向媒体不厌其烦讲述其身世不同的是，对于永乐电器的历史渊源，陈晓似乎总是采取刻意回避的态度。在陈晓的“年历”中，永乐电器是从1996年开始，而且他是无可争议的创始人。
其实，永乐电器的前身可以追溯到20世纪80年代。当时陈晓在国营性质的上海市南汇县供销社工作，供销社下面有个经营单位叫“南汇县家电批发站”。1990年这个家电批发站更名为“永乐家电批发总公司”，这便是日后在上海雄踞一方的“永乐电器”的前身。
据说20世纪90年代中期以前，永乐家电批发总公司是上海的明星企业，总经理杨秋平也是上海的明星人物。同一时期，陈晓仅在该企业担任副总经理。1994年前后，受房地产市场走红的影响，杨秋平动用公司所有资产以及银行贷款大量购买房地产，1995年房地产市场开始低落，公司大量资金被套房地产，企业陷入亏损困境。
1996年，身处困境之中的永乐家电批发总公司，以减轻政府包袱的名义顺势实施民营化改制，由此企业成为杨秋平、陈晓等管理层私人拥有的民营企业。
据说，永乐家电总公司改制过程中管理层所付出的代价很小，主要是承诺承担原企业所有的债务。对企业职工工龄买断所支付的补偿也相当有限，每人仅2000元~8000元不等。
完成改制之后的永乐家电总公司，其实际掌控人依然为原总经理杨秋平。后因内部派系斗争，创始人杨秋平被以陈晓为首的派系在不到一年时间内架空，并被迫离开永乐电器。
或许是因为永乐改制的某些隐秘，或许是因为陈晓不愿自己与杨秋平曾经的往事被外界知道，所以陈晓日后有意识地将改制前后的永乐进行切割，留给外界的印象便是：永乐电器是1996年创立的，陈晓是创始人。
对赌扩张
完成改制之后的永乐电器，开始走上了真正意义上的稳健发展道路。与国美、苏宁的全国性扩张不同，以陈晓作为上海人的谨小慎微、精打细算性格，永乐电器重点在上海地区发展。在上海家电连锁市场，永乐电器一直保持着60%以上的市场占有率，其在上海拥有的门店数量，比其他家电连锁品牌加起来的总和还要多。
即使之后永乐电器开始实施向外扩张，也仅仅是局限在江苏、浙江等华东片区。2002年开始，国美与苏宁逐渐加大了全国性跑马圈地的力度，为了对抗国美和苏宁，永乐与北京大中、河南通利、山东雅泰联合组建了“中永通泰联盟”，其核心在于集中四家的力量打包与上游供应商进行采购谈判，以获得与国美、苏宁同等的进货价格优势。
中永通泰联盟作为“采购共同体”的同时，也达成了划定势力范围的“互不介入”协议，即不得在各自的市场领地开设连锁卖场，这就使得包括永乐电器在内的各成员地域特征更加明显。
进入2004年后，国美与苏宁明显加快了全国性跑马圈地的步伐。国美与苏宁双双提出年内全国新增100家连锁店的计划，这给仅有72家连锁店的永乐电器以巨大压力。如果永乐电器不能跟上这个扩张速度，与国美、苏宁之间的市场份额差距将会越拉越大。基于这样的竞争背景，陈晓也定下了2004年全国连锁店总数150家、销售额200亿元的目标。
在2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53%；鼎晖投资700万美元，占股3.83%（如图3–1）。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。双方的约定具体如下：
其一，如果永乐电器2007年净利润高于7.5亿元，则资本方需无偿向陈晓团队支付3%的股权；
其二，如果永乐电器2007年净利润介于6.75亿元~7.5亿元之间，则双方不发生股权支付；
其三，如果永乐电器2007年净利润介于6亿元~6.75亿元之间，则陈晓团队需无偿向资本方支付3%股权；
其四，如果永乐电器2007年净利润低于6亿元，则陈晓团队需无偿向资本方支付6%的股权（注：永乐上市后因股权比例摊薄，该数字对应为4.1%）。
从表面上看来，这很像是双方围绕着企业盈利目标进行的一场赌局，陈晓实现了目标就能赢股权，未能实现目标就要输股权。其实，这并不是普通意义上的赌局，而是基于企业未来盈利情况进行的股权调整。资本市场通常以盈利能力作为衡量企业价值的指标，即利润越高企业的价值就越高，在资本方投资额既定的情况下（比如5000万美元），企业的价值越高，投资额对应的股权比例就越低，反之，企业的价值越低，投资额对应的股权比例就越高。
所以，如果永乐电器净利润高的话，投资人所占的股权比例理应更低，而永乐电器净利润低的话，投资人所占的股权比例理应更高。陈晓与资本方之间的股权调整，正是基于这样的原理进行的。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
而陈晓之所以敢签这纸协议，大概因为他自信地认为，企业可以继续保持高速增长并顺利实现盈利目标。况且，精明的陈晓还在对赌协议中加上了一条有利于自己的保障性条款：如果投资人的最终回报达到初始投资额的3倍，即使未来利润目标未达到，陈晓方面也无需支付股权。
然而，陈晓在签这纸协议时，错误地预估了行业的发展形势，导致日后他不得不吞下这纸协议带来的苦果。
回天乏力
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。
很明显，新扩张的店面难以形成有效销售力，导致其单位面积销售额及毛利率下降。
永乐的困境，苏宁总裁孙为民的观点比较具有代表性：“永乐在上海的发展相对来讲是比较成功的。但它在往全国发展的过程中，并没有搭建起很好的管理平台，上海以外的地方短期之内很难产生回报。所以说，从战略上来讲，永乐可能压力很大。”
2006年4月24日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50%的永乐股票。
值得注意的是，这已经是摩根士丹利被允许减持的最大数量。根据港交所的规定，原始股东在企业上市后半年内不得套现，上市后满半年到一年之间最多只能减持50%。2005年10月14日上市的永乐电器，到2006年4月14日正好满半年，摩根士丹利在正好满半年之时就急不可待地减持了手中50%的股票。由此可见摩根士丹利对永乐电器的后市极度看空。
此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元，那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3%~6%的企业股权给摩根士丹利。
有没有什么方法可以快速增加企业的盈利？
这个问题，陈晓从2006年年初开始就一直在琢磨。
据说2006年春节期间，中国家电连锁前五强的其他四位掌门人—国美黄光裕、苏宁张近东、大中张大中、五星汪建国—皆收到了行业老三永乐陈晓的拜年短信及聚会邀请，这个极为秘密的聚会仅限于五大巨头的董事长参加。
此后的二、三月份，五人聚会极其频繁，至于他们商谈了什么议题，外人不得而知，但是此后巨头之间的并购传言就从未间断过。似乎陈晓一直在设想各种并购的可能性，并为此试探各家的口风。
五巨头中，当属陈晓与张大中的关系最为密切。他们的结识是在一个偶然的家电厂商年会上，张大中扶了差点跌倒的陈晓一把，两人自此成了朋友。之后永乐与大中、河南通利、山东雅泰又联合组建了“中永通泰”的采购联盟，两人关系自然更进一步。
