（1990年～2008年，以至将来）
中央政府如何从引导者转变为领导者
中国证券市场的早期发展阶段，到1998年左右，已经基本形成极富“中国特色”的市场组织、运作和监管模式。
中国证券市场的体制基因其实在最初孕育阶段就被决定了，而直到2008年，这样的特色仍旧没有丝毫改变。
中国的改革过程，是让政府从计划经济体制的领导者，逐渐通过政府指导和市场调节的过渡，转变成退居市场背后的经济政策引导者。可是中国的证券市场却恰恰走了一条相反的体制演变道路。
严格说来，在证券市场孕育诞生的初期，是地方政府、交易所、中介机构和投资者个人这些市场利益主体在主导市场的发展。中央政府的作用仅体现于批准了证券市场的试点，划定了试点的范围和界限，具体的市场和制度创新工作主要由那些市场利益主体，尤其是交易所和地方政府承担。
在这一时期，中央政府对证券市场采取了比较谨慎的态度。这与中央政府和地方政府在证券市场中所具有的不同利益取向有关。因为在证券市场中，某些地方政府是更多的获利者，它可以不需要承担更多的政治责任和经济责任，却可以获得诸如印花税等市场收益的大头。但中央政府的处境却明显不同，它在证券市场中的利益非常小，除了在1997年以后可以推荐几家部委的公司上市以及收一点印花税之外（比例非常小），它并没有什么其他起眼的利益，却要承担证券市场的全部风险。所以，我们看到这一时期中央政府对证券市场基本上采取了以防范风险为主的政策。
1992年10月，随着国务院证券委和中国证监会的成立，中央政府开始介入证券市场，进行了大量具体制度设计，原有的市场利益主体的制度供给空间逐渐丧失。但总的来说，到1995年为止，中央政府只是被动地针对证券市场的具体问题予以干预。直到1996年，中央政府才正式把证券市场纳入国家发展规划，形成明确的发展战略和方针，积极主动地全面介入证券市场，成为证券市场发展的主导力量，并逐渐将自己演变成了市场利益主体之一。
这其中的原因，更多的是20世纪80年代末90年代初的社会突变，改变了改革由下而上的路径依赖。从90年代初证券市场的创设开始，中国的改革就进入了以中央政府为主导、自上而下的推进模式中。
但是，原有的自下而上的改革路径仍以原先不同的方式在社会转型的过程中展现着它的作用。
如果从社会转型和演进的角度分析，中国的改革，到1989年以后，就进入了一个社会已经默认的、百姓与政府博弈的游戏规则中。政府至此开始将保持社会稳定视为要务，千方百计把可能引发百姓不安的因素制止在萌芽中；而百姓则在政府既有规则的底线处，向外探索更有利于自身利益和市场发展的边界，以自己的不安、躁动的倾向来引发政府的担心，并迫使政府在寻找平息不稳定因素方法的过程中，自觉不自觉地向市场发展的目标蹒跚前行。
这种博弈其实从20世纪80年代末到21世纪的今天，一直都在中国的社会生活、经济生活以及政治生活中不断延续。
正因为如此，整个中国社会转型、改革开放始终处于一种受迫式的被动应变模式中，农村改革是由于农村生产力凋零；城市改革是由于知青回城就业问题；股份制是由于集体和乡村企业无法得到融资途径；证券市场是由于为打破西方在“六四”后对我国的经济封锁和维持继续改革开放形象；国企改革是由于采取诸多改革措施后仍旧无法改变国企效率低下问题；金融体制改革是由于银行坏账率在几次改革后无法消除，只得改变股权结构……由于政府始终不放弃它的领导者权力，而它的行为却始终落在市场其他主体的行为之后，中国证券市场的体制基因也就带有了这种脱胎演变的“双轨制”和“新兴加转轨”的复杂特征。
初期的投资者和中介机构在自发阶段和地方政府主导阶段，确立了中国证券市场最具活力的发展基因。
第一，形成了符合中国国情并领先国际的运作模式。
两家证券交易所的建立，充分借鉴了海外证券市场的最新技术成果，迅速实现了交易和结算的集中化、无纸化和电脑化。深圳证交所一开始就形成了无形市场，上海证交所也从一开始的有形席位逐渐过渡到有形无形结合以无形为主的市场模式。这种运作模式，适应了中国证券市场散户市场的特点；同时又以其信用程度高、速度快、覆盖面广，走在了整个中国金融市场基础设施建设的前列。在中央政府介入之前，这种运作模式已基本定型，至今没有发生大的改变。
第二，形成了基本完整的地方性法规体系。
到1992年，上海和深圳地方政府就已经各自颁布和实施了规范本地证券市场运作的地方性法规。这些地方性法规基本覆盖了证券市场运作的主要方面，操作性强，为以后全国性法规的制定积累了经验、提供了借鉴。
第三，证券市场的巨大活力和能量初步显现，社会关注程度和参与程度大为提高。
在这个阶段，首先是沪深两市居民的投资意识开始觉醒，经过证券市场初期各利益主体的努力，证券市场在沪深两地的试点基本上是成功的。证券市场作为一种新兴的融资制度，在中国已经扎下根来。
但是，在一个初期构建就存在缺陷的市场体制中，既缺少约束又自然要求突破的市场利益主体表现出的却是：区域性的市场格局，低层次的市场目标，盲目的利益追求和大起大落的市场波动。
这种在日后被中央政府深恶痛绝的现象，其形成的原因是多方面的，但不可否认的是，中央政府在中国证券市场创建时期的行为和思维模式，是产生这种市场现实的主要原因。
中国人民银行《关于建立上海证券交易所的批复》的第二条是：“中央、国务院关于浦东开发的批复明确规定，建立证券交易所是以上海经营证券交易业务的金融机构为发展对象。根据这一批复精神，上海证券交易所只能吸收上海市内经营证券业务的金融机构为会员。”这种画地为牢的构建特色，以及随着市场发展而出现的不断突破初期规定的过程，直接造成了证券市场创建和发展初期地方性市场的特色、地方政府利益至上的弊病，以及中国证券市场初期各利益主体的行为以其局部利益为基础，并在各利益体之间产生日益扩大的不一致性。
随着证券市场发展进程的深入，各利益体的利益冲突趋向表面化和尖锐化，在证券市场的各个层面和各个环节上都表现出来。企业希望通过上市和配股圈钱；券商希望通过操纵市场获利；投资者希望在股价上扬的同时保护自身的利益；而交易所关心的主要是成交量的变化，地方政府则既希望让更多的本地企业能上市圈钱，也希望成交量扩大为本地政府取得更多市场收益，更希望市场指数一直上升吸引更多资金进入使地方获得更多财富效应。证券市场由此成为各方利益争夺的场所，上市公司与投资者之间、证券商与投资者之间、上市公司与交易所之间、证券商与交易所之间，在很大程度上演变成欺骗与反欺骗的零和博弈，信任和合作关系受到严重破坏。政府托市、上市公司造假、虚假信息泛滥、中介机构坐庄……显然，在激烈的利益争夺和利益冲突中，这些利益主体无法在发展初期的证券市场找到进一步发展的方向，更不可能就证券市场的长远规划形成一致意见。这些证券市场初期发展过程中的弊病，其实都源于中央政府出于各种原因而在证券市场创建时给出的限制性规定。
证券市场作为一种有别于实体经济的市场，更多建立在参与市场的各利益主体对将来的预期而产生的群体信心基础之上。但是中国的证券市场，从一开始就没有给市场参与者稳定的预期和长期的信心。
在初期各利益主体的主导作用下，证券市场的脆弱性体现为市场信心和市场预期的不稳定性。在1996年以前，中国证券市场在政治上始终是试验性的制度安排。中央对于证券市场允许看、坚决试、不行就关的态度，既为证券市场提供了生存的机会和发展的空间，也使各利益主体对证券市场的长远稳定发展缺乏信心。投机和赌博成了这个阶段证券市场最形象的形容词。证券市场发展过程中暴露出来的过度投机等不尽如人意的现象，又给证券市场的未来蒙上了阴影。这不可避免地造成证券市场的剧烈波动。
与此同时，伴随着改革的发展在改革中始终存在的政治争论，也给中国证券市场的制度设计埋下了致命的缺陷。为了公有制为主的政治和意识形态要求，为了在20世纪80年代末的社会政治生态中为股份制和证券市场找到出生的渠道，在“易通过性”的前提下，设计了国有股、法人股（包含国有法人和集体法人）和个人股的股权结构，并出于国有资产不流失和不搞私有化的前提，形成了前两类股权不流通的市场现实。这为日后的股权分置问题的解决和国有股的流通制造了极大的障碍，整个社会已经并将继续为此付出极大的成本。
中央政府接手掌管中国证券市场的主导权以后，对市场的发展表现出了极为重要的积极作用：
第一，提高了证券市场在社会生活中的政治和经济地位，迅速扩大了市场规模。
第二，加强了证券市场的风险管理，减小了由于证券市场波动而引发社会不稳定的风险。
第三，迅速建立了统一的全国性市场，节约了市场建设成本，同时为证券市场的规范和高效运行奠定了良好的基础。
1993年，中央政府为国企三年解困，有意识地在全国范围内分配上市资源，使得原来偏重一隅的上海和深圳两地证券市场迅速发展成为全国性市场。1996年以后，中央政府在政治上，通过将证券市场纳入国家中长期发展规划，明确证券市场的发展战略和建设方针，极大地稳定和提高了市场参与者的预期和信心；在市场资源上，通过推动大型国有企业上市，使得证券市场拥有了一大批关系到国计民生的上市公司，从而在国民经济中占据了重要地位。
与此同时，作为贯彻国家意志、开展日常监管活动的基础，中央政府在此期间加紧制定证券市场运作规则的步伐。从中国证券市场的发展历程来看，中央政府制定规则有几次高潮，都是与证券市场规模的急剧扩张联系在一起的。一次是1993年，随着中国证监会的成立和深沪证券市场的全国化，中央政府颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》和《证券交易所管理暂行办法》等法规；另一次是1996年之后，随着证券市场试验地位的结束和迅猛发展，以加强风险管理为中心，中央政府又在原有法规的基础上加以修订和补充，集中颁布了《证券交易所管理办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》、《证券市场禁入暂行规定》、《证券经营机构股票承销业务管理办法》、《证券经营机构证券自营业务管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》和《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等一大批法规。1994年7月实施的《公司法》对公司的设立条件、组织机构、股份的发行和转让、公司债券、破产清算程序及法律责任等作了较为具体的规定，规范了有限责任公司和股份有限公司法人治理结构，为股份制企业和资本市场的发展奠定了制度性基础。到1998年上半年为止，除了《证券法》尚未出台以外，中央政府从上市审核、交易管理、上市公司信息披露、交易所运作、证券商准入和财务状况、证券从业人员资格管理等方面入手，已形成了较为完备的法规体系，基本覆盖了市场运作的各个层面和各市场主体。还有就是1999年的《证券法》实施前后、2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）以及2006年修订后的《公司法》和《证券法》实施前后，有关证券市场监管的法规和规章得到了相应的调整与完善，这一切推动中国证券市场逐渐发生深刻变化。
例如在1987年3月28日，国务院发布了《关于加强股票、债券管理的通知》。1992年年底，国务院发出了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》。
1990年6月4日，《人民日报》的头版头条社论标题就是：《稳定压倒一切》。
银复[1990]387号。该资料现存档于上海证券交易所，详见附录8。
1995年《上海证券报》开展的“寻求证券市场大智慧”的大讨论，以及吴敬琏先生在2001年发表的“赌场论”，都引起了市场参与者极大的共鸣和反思。
面对经济学界和证券界有相当多的人对证券市场现存的各种问题提出批评，前证监会副主席、中国证券市场早期积极的推动者和设计者之一高西庆有一句回应：在当时，不是考虑证券市场“应该是什么”，而是“怎样才能通过”。这句话不能为管理层的某些失措免责，但却是一句符合改革历史发展现实的非常实在的话。“先发展，再规范”，是历届证监会主席常说的一句话。
1992年12月，《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》规定，1993年各省、自治区、直辖市及计划单列市可各选择一两家经过批准的股份制企业公开发行股票。这种按行政区域分配股票上市额度的方式一直沿用至2001年，虽然带有浓重的计划经济色彩，但在客观上推动了股票上市和投资的全国化。
参见尚福林等主编，《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社，2008年版，第12页、第45页。
行政干预成了“闲不住的手”
但是伴随着这些转变，在1992年以后，中国证券市场在实现国家意志的过程中，中央政府也同时逐渐形成了极富特色的、目标与手段相互适应的强有力的行政干预体系。
从目标上看，中央政府的介入主要根据特定时期经济工作整体部署的要求，而不是着眼于市场自身的发展规律和运行效率。
从范围上看，中央政府不仅管理着市场运行的各个环节和各种市场主体，而且掌握着上市规模、上市节奏和上市资源的分配，两个交易所直接由证监会领导，具有准国家机关的性质。
从手段上看，中央政府不仅推行强制性制度变迁，而且动用行政权力，调节市场准入和市场运行。中央政府意图一旦形成，即通过各地证管办、交易所层层贯彻，并通过新闻媒介等各种非正式渠道，一直传递到证券商、上市公司和投资者，整个证券市场具有明显的行政系列化的特点。
