激辩“保尔森计划”
为什么保尔森错了
为什么保尔森【可能】是对的
B计划难救美国
激辩“保尔森计划”
美国财政部和美联储越来越像华尔街的“佐罗”，在金融大鳄们临危的一刻出现，救其于将亡。
2008年9月24日，美国财政部长保尔森与美联储主席伯南克向众议院金融服务委员会就金融危机作证。美国总统布什于当日晚些时候发表关于国家金融危机的演讲，谈及7000亿美元的市场救助计划，布什希望以此来稳定美国的金融系统。而国会很多成员依然对政府救市表示愤怒，他们认为这是用纳税人的钱来挽救华尔街自己犯下的错误。
在华尔街如大厦将倾之际，希望毕其功于一役的美国财政部长保尔森，表现得就像一位锲而不舍的推销员；他正竭力说服美国国会议员们，他所提交的总值7000亿美元的援救计划，肯定是现在能想到的最有效方案。
据《纽约时报》报道，9月25日白宫为此方案紧急召开的闭门会议中，保尔森甚至向众议院议长、民主党人佩洛西屈膝，请求她争取她的民主党同僚支持这项方案。
保尔森的焦虑可想而知。9月26日之后国会就要休会，而9月23日、24日连续两天在参众两院听证会上的苦苦劝说看来都没能真正打动两党议员。救兵如救火，在保尔森眼中，华尔街乃至美国经济正处于“生死存亡之秋”，已无退路可选。
然而，更为吊诡的是，这项历尽曲折通过的“B计划”因时过境迁屡屡变更，最终并未按原计划执行。先是由收购不良资产转为注资，后来则干脆放弃了收购计划。金融市场每况愈下，保尔森笃信的救世良方并不能挽狂澜于既倒。
“救亡”政府
“这个计划我们内部已经分析了好几个月，我们也希望根本就不需要拿出这个计划。”听证会上，保尔森想告诉议员们，这一方案是经过深思熟虑的，并且十分必要。
保尔森所言非虚。历经几个月来华尔街的一次次动荡，美国财政部和美联储手中可选的应对策略越来越狭窄。
半年前，濒于破产的美国第五大投行贝尔斯登向美联储求救时，美联储还能让华尔街“内部消化”这个问题--让摩根大通银行来挽救贝尔斯登。不过，美联储还是拿出了290亿美元的“无追索权贷款”【nonrecourse loan】给摩根大通做“定心丸”，保证它的收购后顾无忧。
但实际上，华尔街的防线已然洞开。贝尔斯登之后，金融风暴持续升级，以摧枯拉朽之势横扫美国整个金融体系。当人们还对贝尔斯登的败落心有余悸时，9月，持有或担保了近一半美国住房抵押贷款的房利美和房地美，也陷入困境。对于这两家本来就由政府担保的“政府支持企业”，美国政府出手相救自是责无旁贷。9月7日，美国财政部宣布接管“两房”。
“两房”接管话题未冷，一周后，雷曼兄弟申请破产的新闻成为头条，但这次美联储已无法像救贝尔斯登一样救它。虽然据报道，美联储也曾问过高盛和美国银行能否买下雷曼【起码是买下一部分】，事实证明现在没有一家公司愿意或是有能力接下这个烂摊子。况且，美联储也认为贝尔斯登事件后，人们已经对业务结构颇为相似的雷曼兄弟的倒掉做好了准备，可以承受这个后果。况且雷曼不倒，难以对无视风险者起杀鸡儆猴之效。
雷曼兄弟可以不救，巨型保险公司美国国际集团则不能坐视不管。按照《财经》特约经济学家谢国忠的说法，美国国际集团便是美联储眼中的“猴子”，可儆不可杀。这个因为开展了大量信贷违约掉期业务而与许多金融机构有盘根错节的联系的保险商若倒闭，将对美国金融业甚至全球金融市场造成致命打击。因此，美联储决定为美国国际集团提供850亿美元紧急贷款，条件是持有该集团79.9%股份。
一次又一次的行动，不断刷新人们对于“史上最大救援”的概念；美国财政部和美联储在公众心目中的形象，似乎越来越像华尔街的“佐罗”，在金融大鳄们临危的一刻出现，救其于将亡。
但“佐罗”不是美国宪法为美联储和财政部设定的角色，因此，每个援助方案的出台，都伴随着很大的争议。
9月24日，美国财政部副部长麦考密克【David McCormick】接受《财经》记者专访时解释称，这一系列救援方案与缓解流动性危机所采取的注资行动、禁止短期卖空在内的举措一道构成了恢复私人资本信心、稳定货币市场和股市的三部曲。
麦考密克一再强调，采取的所有这些步骤都遵循两个原则--保证金融体系的稳定以及加强市场规范。对不同的金融机构采取不同的方式，有救有放，都是遵循上述两个原则。麦考密克举例，政府接管“两房”，是???为“两房”问题所引发的市场焦虑和不确定性。在这种情况下，美国政府决定向“两房”提供资本以消除其带来的不确定性，而放任雷曼兄弟破产，主要是因为它不会对金融部门带来系统性的风险。
“政府早应采取行动，早应有一个系统性方案，而不是头痛医头、脚痛医脚，一个个解决。”美国高盛集团前联席首席运营官、清华经管学院顾问委员会委员兼客座教授桑顿评论说。
疏通血管
当前的华尔街危机是个系统性的危机。“大萧条”之后的历次金融危机，都是以一家大的金融机构倒闭为“见底”的标志，但现在这个“规律”已经不适用了。黑洞深不见底，整个金融体系风雨飘摇，人人自危。
如果说美国经济是全球经济的中枢，美国金融业则是为这个中枢提供运转动力的动脉血管。如今，这些血管中的血液流通不畅，并非因为“贫血”。因为一年以来，掌握了市场流动性控制大权的美联储，已经费尽心思往市场中“输血”。
2007年9月起，美联储连续七次降息，至2008年4月一共降低联邦基金目标利率325个基点，至2%。即使2008年来通胀风险抬头，美联储亦不敢升息，6月和8月的议息会议上均未改变利率水平。
但放松银根还不够。在市场紧张情绪的笼罩下，银行不敢轻易拆出资金，表现为银行间拆借利率远高于联邦基金目标利率。美联储只好额外“加餐”，新开融资工具支持金融机构的融资需求，包括以拍卖形式向银行提供短期融资的“短期标售工具”、旨在提高交易商融资能力的定期证券借贷工具等。2008年3月救助贝尔斯登时，美联储更是新设立了面向18家“一级交易商”【Primary Dealer】的信贷工具，使其可以与存款机构一样在贴现窗口取得借款，且首次接受股票作为担保物。
现在的问题在于，这些动脉血管得了“血栓”：经济的血液--资金无法在这些动脉血管里畅通流动。保尔森说，自己的这项计划正是为了清除这些血栓，关键是重建金融市场信心。
保尔森这项总值7000亿美元的救援计划并不复杂：由政府出资买下各金融机构手中因次贷危机而价值受损的房贷相关资产--还它们一个“干净”的资产负债表，一身轻松地去继续开展业务，让经济的血液重新循环起来。
“现在的救助计划真正触及了问题的根本。”花旗集团前首席执行官、石桥国际企业顾问有限公司副董事长普林斯对《财经》说。在这个时刻，信心决定一切。
效果之辩
所有人都会问，这个计划真的有用吗？全世界的金融学者们已经对此议论纷纷。
第一个要解决的问题是，用什么价格来收购这些资产。正如国际基金组织前首席经济学家约翰逊【Simon Johnson】及耶鲁大学法学院学生夸克【James Kwak】在英国《金融时报》撰文指出的那样，现在各金融机构有强烈动机高估这些资产的价值，在现有的银行会计准则下，它们很可能会在账面上把这些资产价格标高。这就是说，政府要达到“救援”目的，就必须用一个被抬高的价格来购买这些资产，至少这个价格会高于目前的市价--美林前不久卖掉了一部分次贷相关资产，价格为1美元账面资产卖22美分。
7000亿美元最终的出款人是美国1亿多纳税人--每名纳税人要为此担负5000多美元。这不是一笔小数目。换个说法，这7000亿美元，相当于美国2007年GDP的二十分之一，与美国在伊拉克战争的花费持平。
当然，后一个类比让保尔森很反感。他一再解释，伊战的开销是纯粹的“支出”，但这项方案的7000亿美元是一种“投资”。因为随着金融市场信心恢复，政府买下的不良资产可能会升值，届时再将资产卖出，就可获得投资收益。
但是，如果政府的买价本来就相对偏高，何以保证将来能以更好的价钱卖出呢？政府又凭什么把所有的纳税人都拖下水，来做这一笔“亏本买卖”呢？
当然，还可能有其他的方式确定价格。保尔森提议通过“反向拍卖”【reverse auction】来发现价格，也就是由卖方【美国政府】提出要收购哪种类型和级别的资产，买方【持有这类资产的金融机构】竞价，低价者得标。
保尔森强调，拍卖的一大好处就是为这些不良资产创造一个“市场”：现在各金融机构之所以被不良资产套牢，就是因为这些资产现在没人想要也没人敢要，没有一个可以流通的市场。
一直与保尔森“并肩作战”的美联储主席伯南克，则以一个经济学者的身份给国会议员们“上”了一堂市场估价课，告诉他们这个方案好在哪里：一个是市场恐慌期的“大甩卖价格”【fire-sale prices】，一个是“持有到期价格”，前者肯定要远低于后者。该方案创造出的这个市场，恰恰能够提供足够信息，确定这个持有到期价格，从而避免现在因为“大甩卖”不良资产推动的“资产甩卖”和“进一步减计”的恶性循环。
尽管“听上去很美”，伯南克所谓的“持有到期价格”还是玄之又玄。约翰逊和夸克的文章中也说，这种通过特定模型来确定价格的方式，必然受限于假设条件的设定，而很难保证这些假设条件能够适应多变的现实情况。
考虑到资产形式的多样，想必实施时也不会全都按照一种方式确定价格。也许还可以通过政府官员与金融机构谈判。但是，美国芝加哥大学商学院金融学教授津加莱斯批评道，政府在资产估价方面会更拿手吗？不会。一个政府官员和一个饭碗快打破了的银行家谈判，谁占上风一目了然。
美国普林斯顿大学经济学教授克鲁格曼在《纽约时报》上评论道，目前市场僵局的真正症结在于金融体系需要更多资本金。如果政府打算为那些金融机构提供资本，就必须给予出款人这些公司的股权，才能保证这项计划成功后收益不被那些本来要为危机负责的公司高管们独享。他认为，“两房”的接管正是这一模式，而接管后按揭贷款利率的下降，则是这种做法有效性的证明。参议院银行业委员会【Senate Banking Committee】主席多德【Christopher Dodd】提出的一套与保尔森竞争的方案，恰恰体现了克鲁格曼的这个想法。
在多德的方案中，政府买下不良资产的同时，也获得该被救助公司的认股权证，这样就使政府【以及纳税人】有权分享该公司未来的盈利；若是非上市公司，则获得优先债权，一旦公司破产，政府也能在其他债权人之前先获得偿付。
但保尔森不认为这个方案比自己的好，理由是，以股权或债权为代价来进行这场救援，可能对很多金融机构而言就没什么吸引力，激活市场的效果将大打折扣，而且那些股权被稀释了的公司股东未来追加投资的积极性也会降低。
保尔森也不同意参议员舒默【Charles E. Schumer】提出的先投入1500亿美元，3个月后再议是否进行下一步融资的提议。因为“药力”如果不够猛，对于重建投资者信心于事无补。
质疑重重
关于资产定价和公司治理的问题可以先按下不表，保尔森现在面临的是参众两院的议员，要说服他们，“政治智慧”也许更为重要。
议员们质问，是那些“华尔街精英”经营不善才酿成了这场金融危机，凭什么要让全体纳税人来负担？这场金融危机的肇事者们--那些华尔街高管在过去几年中不顾风险加剧，容忍公司财务杠杆率一再加大、金融衍生品越做越复杂，以致最终根本无法判断其价值建立的根基。市场繁荣时，他们每年获得巨额高薪，如今市场崩塌，就让他们“撑着金色降落伞溜掉，而把巨大的账单丢给普通纳税者”吗？
因此，降低华尔街高管薪资水平在议员中的呼声也很高。共和党总统候选人麦凯恩也曾在一次竞选活动中说，那些得到财政部救助的公司的高管，薪水不能超过政府公务员的最高薪酬水平【美国总统年薪40万美元，为全美公务员薪酬之首】。
让议员们极不放心的一点，是这项方案赋予了财政部无与伦比的权力。方案规定，只要财政部长认可，财政部可在该法案生效后两年内的任何时候，通过指定的代理机构进行各种相关资产的交易，只需在交易开始后的三个月内向国会报告，此后则半年通报一次。而财政部被赋予免于被起诉的权力--无需为这些操作负法律责任。
议员们对这般不受制约的权力简直要拍案而起。多德责难道：“不仅我们的经济有风险，财长先生，我们的宪法也有风险了。”
加强此项计划的权力监督是两院议员们的共识。多德提出的方案中，包括成立一个五人小组来监督财长的决策行动，成员可以包括美联储主席、联邦存款保险公司主席和美国证监会主席。
保尔森这项方案能否通过，在参众两院中均占多数的民主党议员的决定很关键。眼下正是美国大选临近的关键时刻，民主党也欲借此时机攻击布什总统领导下的共和党政府的过失，并为自己所代表的中下阶层争取更大利益。民主党议员们提出的一项附加条件就是，在方案中加入直接惠及广大面临房产止赎的房主的条款，减轻贷款买房人的负担。民主党总统候选人奥巴马也提出一项总额1150亿美元的经济刺激计划，包括对中产阶级减税和加大基础设施建设。
市场在焦急等待中动荡。美国总统布什在9月24日晚的黄金时间电视演讲中呼吁对此计划的支持，因为这“不是拯救某一个公司或某一个行业，而是拯救美国的总体经济”，并在25日邀请麦凯恩和奥巴马到白宫共商推进此方案通过之良策。是日白宫举行了一天的闭门会议，传出的消息颇富戏剧性，午间，有议员称已对该方案框架达成基本一致，半日后，又传出共和党议员欲提出一个“自由市场”式方案取而代之。这项救援计划的通过顿时疑云重重，这才有了开头保尔森屈膝一幕。26日，布什总统召集两党员继续协商，且各方均表现出极大诚意愿尽快达成一致。
直至10月3日，这一方案在几经修订后才获得最终通过。
长远忧虑
保尔森计划通过后，远非一劳永逸。
