在流量上，政府有储蓄，也有存款。但两者并不是一回事。在国民账户中，我们用政府的收入扣除政府消费（不包括政府投资）来测算政府的储蓄。政府的储蓄占GDP的比重当前达到了6%左右，与十年前的5%相比，政府的储蓄虽有增长，但并不显著。原因不难想明白，尽管在每年的国民收入中政府部门获得的份额在这十年来不断增加，但政府的消费也增长较快。而储蓄增加最明显的是企业部门，由于企业部门基本上没有消费，也很少派息分红，国有企业更没有向政府上缴收益，于是，中国的企业部门的总储蓄在过去十年来获得了非常显赫的增加。十年前，中国的企业总储蓄占GDP的比重约为12%，而今天已经高达20%以上，已经超出了家庭的储蓄水平，在世界上也许只有日本达到了这个水平。实际上，如果说中国和美国的国家储蓄率的最大差异是在家庭储蓄方面的话，那么，中国和印度的国家储蓄率的差异就主要在企业储蓄方面了。印度的企业储蓄只占GDP比重的5%。
因为企业的消费微不足道，企业储蓄水平的大幅度增长应该主要反映了企业的可支配收入，尤其是利润的显著增长。而这一点恰恰会引起争议。因为，这么多年了，我们已经习惯于不把中国的企业，尤其是国有企业，看成可以赢利甚至赢利可以大幅度改善的企业。久而久之，我们似乎也不愿意接受中国企业的利润大幅度增长的事实。如果我们中国企业的赢利状况真的大幅度改善了，那岂不是说明了中国企业变得更有竞争力了吗？其实不然。企业的赢利增加是一回事，企业的利润率提高是另一回事，而企业的生产率提高更不同于前两者了。如果外部市场需求条件不变，利润率的提高应该反映生产率的提高，而如果市场需求条件改善了，企业的投资扩张就能改善赢利水平。即使利润率未必变化，如果能够赢利的企业数量增加了也能导致企业赢利的整体增长现象的发生。
关于中国企业的赢利和利润分配我们姑且搁置起来，它不是我在这里要讨论的问题。我介绍了那么多关于储蓄方面的研究，目的是想说明在中国，与其他东亚经济体一样，高储蓄匹配了中介化的金融体制，两者相辅相成，虽然还难以说清楚两者的因果关系。
在美国，因为家庭和政府的储蓄率非常低，美国的政府做事要花钱，钱不够就得向资本市场发行国债来融资。而且因为国民的储蓄率低，资本市场融资的代价必然就更大。而过高的资本成本必然阻碍私人部门的投资从而最终妨碍经济增长。如果没有老百姓更高的储蓄率，亚洲政府的发展目标就会面临金融的严重约束而难以实现。所以，高储蓄率是快速工业化和亚洲经济发展模式的关键因素。
但是，亚洲的高储蓄率同时又意味着亚洲的金融资产结构中的高负债率。这是亚洲经济发展模式的显著金融特征。我们说美国人的存款很少，但美国人拥有的金融资产并不少，只是在这些拥有的金融资产中，银行储蓄的比重微不足道罢了。从这个意义上讲，与亚洲人相比，美国人更多地扮演着投资者的角色，而亚洲人则是银行的储户。推而广之，我们就会发现，在美国的金融资产中，股权资本一定占绝对的比重，而在亚洲，债权的份额占绝对的多数。在公司的资产结构中，这个差异也一览无遗。负债率在亚洲公司中的比重大大高于在美国公司中的比重，这也是众所周知的事实。这彰显出亚洲的中介化金融的特征。
中国、亚洲和西方国家在金融体制和金融发展上的差异曾经是很多金融经济学家热衷讨论的问题。很多年以前，我在韩国庆北国立大学访问，我的同事拿来一篇论文给我看，论文是美国著名的金融经济学家Franklin Allen教授在韩国中央银行的演讲稿。在这篇演讲稿中，他试图回答的问题就是为什么亚洲的金融中介化程度高于西方？我们是否知道哪种金融体制更有效率？最后的答案却是不明确的，“只能各打了50大板”。
图5-5是我在课堂上经常使用的一张图，可以帮助刻画一些金融体制的某种差别。在图5-5中，我以相对较宽的货币口径（M2）占GDP的比重来度量金融中介化的程度，用证券的市值占GDP的比???作为对直接融资重要性的相对度量指标，那么，就像图5-5所显示的那样，中国与其他经济相比，金融中介化的特征非常突出。从图中还可以看出，韩国更接近于中国的金融体制。当然，这个粗略的度量和对比并不十分准确，但还是能说明一些特征性的事实。不用说，这样的度量需要更长的时间范围才有意义。
与以上的问题有关，由于银行金融在亚洲的经济发展中占有主导地位，导致融资成本相对低廉，资金充沛，可在亚洲要发展资本市场似乎就显得非常的困难。这样的判断会让人觉得难以接受。可是，有的研究真的可以给出这样的结论。两年前我在《远东经济评论》上读到的一篇文章说，1988年以来，在亚洲只有香港资本市场的投资回报超过了世界的平均水平，而投资于亚洲其他资本市场的平均所得还不敌在美国银行里的存款利率。而1993年以来的十二年里，四个新兴亚洲资本市场（包括中国、菲律宾、泰国和印度尼西亚）的股市实际上已经摧毁了投资者的资本。只有在香港和印度的资本市场上获得了超过美元存款利率的收益率。在1993～2004年的十二年时间里，在亚洲资本市场最初投资的1美元变成了73美分，而同期在英国则变成了2.13美元，在美国为2.51美元，在拉美为2.5美元，在东欧和中东则变为3.85美元。这的确与这些经济的GDP增长率不相称，中国十五年来维持了9%以上的经济增长率，但自1992年以来证券市场的指数却几乎下跌了2/3。
这是一个“亚洲之谜”，更是亚洲现象。在经济增长和资本市场繁荣的关系上，通常的理解是两者高度正相关。亚洲高速增长的经济本应为证券投资者提供巨大的赢利空间。可是，真正发生的情况并非如此。外国投资者实际上是通过直接投资而不是证券投资在亚洲市场获利的。以此而论，亚洲的高速经济增长（包括二十年来中国的增长）从根本上说不是金融现象而是财政现象。看上去是经济增长没有带动金融资本的发展，但同时，因为没有资本的发展，经济的增长更加依赖政府的财政行为。
那么，到底资本主导的经济增长与银行主导的经济增长有什么不一样呢？我想，它们的区别在制造业或者出口加工领域中会看得更明白。中国过去十五年制造业的发展就是一个典型的案例。我们今天常常说，来自中国的出口产品中，中国人自己赚到的只有微薄的加工费，而出口所得的绝大部分收益归属于外国的投资者。香港中文大学的宋恩荣教授有一项研究，他发现，香港的资本投资者越来越通过把加工区段外包到中国内地，然后再出口到世界其他市场的方式来获得越来越高的回报。由于加工在中国内地，香港的投资者则主要通过承接来自世界市场的订单和负责出口产品的营销渠道等服务而获得更多的利润，而内地则保持了快速的贸易扩张和经济增长。与亚洲其他经济的经历类似，由于储蓄率过高和十分宽松的货币环境，中国没有资本投资者和资本的增长，但有银行信贷的扩张。两者的区别仅在于，前者会去主动发现投资的机会和市场，后者则听从政府的指挥并为政府的发展战略与支出“埋单”。有一次在巴塞罗那，一位印度的著名经济学家告诉我，与西方经济增长历史相对照，东亚的经济增长显著的不同是，它更多地表现为国家的增长。细细想来，也不无道理。
我指的是他1994年的文章。参见Paul Krugman,1994,《The Myth of the Asia Miracle》,Foreign Affairs,November/December。这篇文笔优美的长文发表之后顷刻间引起了持续的批评和讨论，尤其是在亚洲。
在英文世界里，汗水（perspiration）与灵感（inspiration）在拼写上很接近，拿汗水与灵感作对比，不仅寓意深刻，而且文字上很俏皮。
参见[美]莫迪格里亚尼，《生命周期理论和中国的居民储蓄》，《比较》，2005年第21期。
参见藏旭恒著，《中国消费函数分析》，上海：上海人民出版社和上海三联书店，1994年版。后来藏旭恒教授与他人还于2001年在上海人民出版社出版了《居民资产与消费选择行为分析》一书，可以看成前部著作的姊妹篇。
参见李鹰著，《中国资金宏观配置问题研究》第3章，北京：中国金融出版社，2001年5月版。
参见Louis Kuijs,2005,“Investment and Saving in China”,World Bank Policy Research Working,Paper 3633,June．
因为我没有记得具体的发表细节，只记录了这段文字，因而我没有能够在网上找到该文的原始版本。这里是援引我对该文写的一篇评论文章。
我没有找到宋恩荣教授的论文，只知道这是他于2005年12月在复旦大学的演讲中报告的，演讲的题目是《中国是世界工厂还是血汗工场？》。
中国经济的货币化进程
在十二年前，我的同事尹翔硕教授送给我一本书，是美国斯坦福大学的麦金农（Ronald McKinnon）教授的《经济市场化的次序》（中译本）。这本书于1997年由上海三联书店和上海人民出版社出版。译者分别是周庭煜、尹翔硕和陈中亚，他们三位都是我的好友。周庭煜是我在上海三联书店出版的第一本学术著作的责任编辑，陈中亚是我在攻读硕士研究生学位时同住一间寝室的室友。
麦金农的这部论著讨论的是计划经济国家在市场化转型时期政府如何有效控制货币供给，从而控制通货膨胀。我很喜欢该书的写作风格。我见过麦金农教授几次，他针对中国的汇率问题发表的文章我都拜读过。当然，他在20世纪80年代就为我们所知，不是因为这本书，而是因为他与他在斯坦福的同事爱德华·肖（Edward Shaw）教授在同一年出版的著作《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》。这两本著作被广泛称为“金融抑制”理论的开篇之作。
麦金农在《经济市场化的次序》中的第13章专门讨论了中国的金融增长与宏观稳定，时间跨度是1978～1992年。他在书里有这么一段话：“总之，从1978年到90年代初，中国出现了持续的财政恶化。不断增加的公开和隐蔽的赤字主要由来自国家银行体系的借款弥补。并且中国广义货币的增长也非常高--十多年平均每年大约23%。由此就有了我们的谜：中国如何成功地比面临类似财政收入下降的东欧社会主义国家更好地抑制了这种通货膨胀的压力呢？可以肯定，中国在1985年，然后在1988～1989年，都遭受了严重的价格上涨，但都通过货币紧缩而成功地恢复了过来。”
麦金农的这个“中国之谜”时常也被其他经济学家提起。它让后来的很多经济学家有兴趣去寻找“谜底”。简单地说，麦金农的疑问是，中国与东欧那些转型经济一样，在市场化的转型中都经历了经济的货币化进程，即货币量比GDP增长得更快，而且政府的财政状况持续恶化，可是为什么中国的通货膨胀控制得比它们好？这个问题也可以更简单地归结为：中国的货币到底哪里去了？
十多年前在复旦大学从事博士后研究的张杰教授（那时他是陕西财经学院的教师）曾经与我讨论过麦金农的这个“中国之谜”。他自己对中国经济的货币化颇有兴趣。他在1998年出版的《中国金融制度的结构与变迁》一书中，有专章讨论过麦金农的“中国之谜”和中国的货币化进程这个问题。当然了，从某种程度上说，易纲博士在1996年出版的著作《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》就是讨论中国的货币化进程的。实际上，前几年他在商务印书馆出版的论文集干脆就使用了《中国的货币化进程》作为书名，可见易纲是多么青睐货币化这个浅显而又深奥的问题。
对麦金农提出的“中国之谜”的一个最直接的解释是，中国经济在转型初期的货币化程度比东欧低。例如，世界银行的研究报告说，俄罗斯在经济转型初期（1990年）的M2/GDP为100%，而中国在1978年改革开始时的M2/GDP则只有25%。这当然只是一个间接的证据。但是如果我们一开始的货币化程度确实低的话，那么经济的市场化就意味着需要更多的货币交易。换句话说，我们的经济在转型初期存在着更大的非货币化部分，当经济进入货币化进程的时候，这部分经济开始去吸纳更多的货币。用张杰的话说“在低货币化水平上起步的经济改革具有某种特殊的优势，即存在一个较长的货币化区间。由于低货币化的经济潜存着巨大的货币需求，因此具有极强的货币稀释能力。在这种情况下，国家可以给经济注入一定量的货币而无需担心通货膨胀的后果，这就意味着国家将获取一大笔货币化收益”。
可是问题在于，当这部分没有货币化的经济被逐步货币化之后，国家发行货币的收益（即所谓的“铸币税”）就必然会大幅度下降，之后的货币增发就必然会导致通货膨胀。易纲在他的书里认为，这个能产生显著货币发行收益的货币化区间大约就在1979～1984年间。在这个时间段里，由于最初的货币化程度非常低，中国经济开始大量吸收政府发行的货币，从而货币的超常增长不仅迅速提高了货币化的程度，而且没有造成通货膨胀。但是，1985年之后，货币化进程就开始放缓了，货币的超常增长不断造成通货膨胀，这说明货??发行的收益开始大幅度下降。
许多经济学家发现，在最初的时期，货币化的进程中一个重要的现象是居民和企业对现金需求的超常增长。特别是农民、个体户、私人企业和乡镇企业进入市场，而它们主要使用现金进行交易。所以，这个时期的货币化进程表现为对现金的需求。但有意思的是，如果我们观察货币流通中的现金比率这个指标的话，我们又会马上发现，这个指标在1985年之后并没有持续上升。实际上，这个现金比率基本稳定在20%上下的水平。这就意味着之后的时期，中国的中介化金融开始发挥作用。居民的银行存款开始增长，企业的贷款也开始增长。
