相对于“务必在2006年底前偿还（占款）完毕”和证监会关于上市公司占款责任人必须在“要么还债，要么承担法律责任”间抉择的严厉，已有的清欠手段累计解决204亿元的被占资金效率不高，到证监会发出攻坚战的号角时为止，依然有102家上市公司的254.1亿元资金被违规占用的现实，更让人担忧。清欠攻坚战不易打，让股市成为优质资源的集聚场所更困难，比这更难的是养成尊重所有投资者利益的文化。
清欠战役、局部改革非常重要，但比起大小非与大小限来，不过是在边角的小修小补。
要命的是，在股改大计基本完成之后，尚福林一再表示与市场化亲近之意，抱着资金供求关系这一明显错误的理论，为了刺激股市，证监会先是不停发行新基金，这一招无法奏效，管理层与一些幕后的市场主体轮番上阵，开始定期发布融资融券、股指期货等金融创新手段即将推出的消息，使相关的上市公司找到定期炒作的机会。管理层竟然不自觉地成为上市公司的托，没有比这种事更尴尬的了。
上述救市措施无非是增加资金、增加炒作题材的老戏码，如果能够见效，A股市场根本不需要进行刮骨疗毒式的股改。
投资者需要明确的预期，股改前后的管理者矛盾的态度，反而模糊了投资者的预期。虽然中国资本市场建立预期需要全面改革，从货币发行体制，从央企上市公司的市场化到资本市场的开放与定位的预期，绝非尚福林一人可以左右，但尚福林仍然可以发挥巨大的作用。证监会主席面临严峻考验，如股改之初，大力保护中小投资者利益推进改革进程，是唯一出路。但尚福林不愿意充当改革的祭品，更愿意在各方利益中寻找平衡，他自己设计的市场化理念让他走进了权贵的陷阱。
管理层先是强调，大小非减持并不可怕。这是他们自我安慰的法宝，显示证监会小心翼翼地寻找中间道路，既不得罪违背对价支付者所说的市场化，也不想进行大动干戈的政策纠偏。
如果有关人士真的坚持大小非减持问题不严重的判断，只能说明他们欠缺对金融理论的基本认识。大小非的风险被过分夸大的论证来自于对有关数据的臆断和错误理论的胡扯。为大小非辩护者言之凿凿地声称，看待大小非问题，不一定要从“减持”的角度切入，应该是从大小非的“解禁”客观地描述，而解禁和减持还有距离较大的一步，即从非流通状态、限售状态变为流通状态、可售状态。2007年以来，大小非仅减持了理论解禁可售股票的30%，而且“不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持”。
不光管理层的某些官员有这种想法，一些券商研究机构早就发布了类似的理论。2007年年底，银河证券研究报告就认为，市场高估了非流通股解禁的负面影响，未来8个月新增减持压力最多3 000亿元，远远小于超万亿元的非流通股解禁总市值。根据中信证券的测算，在2007年总共有1 000多亿股的大小非解禁，其市值相当于两万多亿元，但事实上，减持压力远小于理论统计。
罗列的理由是，占大小非70%左右的国有股不会大规模减持：一是因为国有股股东要保持控股地位；二是国资委和证监会出台了限制举措。根据2007年7月实行的 《国有股股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。2008年4月20日，证监会在其网站上正式对外公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。对上市公司股东解禁限售存量股进行了明确规定，即预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；三是股东不以拿到现金为目的，减持并非必然选择。
研究机构罗列的理由只能证明行政强制可能有效，而不能证明大小非会被消除。这种认识在概念上是混淆的，在金融学上是站不住脚的，作为管理层拥有这样的想法则是危险的。
金融学讲的是风险与收益，讲的是预期。以大小非减持而言，不管大小非持有者是否有减持的意愿，减持的预期与权利是一直存在的，大小非股东没有必要为股市稳定而牺牲自己的利益。只要接近财富最大化预期，大小非股东就会套现手中的股份。实际上，已经有上市公司高管不惜辞职套现的案例发生。
对于普通流通股股东而言，大小非就是会随时降临头顶的不测之灾，是随时可能飞过头顶的黑天鹅，上市公司价格将随时因此预期发生折价，减不减持不需要讨论，唯一可以猜测的是减持什么时候发生，以什么价格减持，减持多少？
有案例为证。2008年4月28日，工商银行28.85亿股的A股限售股上市流通，占A股总股本的0.86%，这不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首发A股时向战略投资者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量股份。工商银行限售股股东包括23家机构投资者，与3.12元首发价相比，到限售股解禁时，已经获100%的收益。受到解禁消息影响，工商银行股价当时下跌2%。同时，受工商银行与中信银行限售股解禁影响，带累银行股整体下挫1.35%。
由此，我们不得不正视除了影响预期之外，大小非与股改后形成的增量限售股的另一个根本性难题—扰乱A股估值体系。
根据持股成本的不同，A股市场有三重估值体系，一是A股普通股股东的估值体系；二是H股股东的估值体系；三是大小非持有者的估值体系。由于持股成本迥异，三个估值体系的价值中枢一个比一个低。如2000年4月，中石油H股发行价仅为1.27港元，7年半后在A股市场发行，发行价16.70元人民币。大小非成本同样如此，紫金矿业董事长陈景河以每股0.1元受让金山贸易的紫金矿业600万股。按股权成本和紫金矿业上市首日收盘价计算，陈景河身家超过14亿元，溢价近200倍。这两个极端案例说明的是价值体系的天壤之别。
大小非减持具有三重风险：一是困扰市场预期；二是扰乱A股估值体系；三是产生源源不断、越来越严重的制度性输送弊端。不论哪种风险，都是资本市场不可承受之重，有关部门岂能因为减持者没有完全减持，而忽视大小非的风险？一旦资本市场下挫，大小非低成本套现冲动勃发，难道要到那时管理层才来表现对资本市场的呵护？严肃大小非减持信息透明度，规范限售股减持，才是未雨绸缪，呵护市场之举。
同股同权烟幕弹
在大小非并不可怕论出炉之后，管理层强硬地宣称，在全流通时代到来之后，大小股东已实现同股同权，他们采取鸵鸟政策，不愿正视同股并不同权的问题，而是躲在掩体后向市场施放烟幕弹，试图催眠投资者承认他们的理论。机构投资者、上市公司一起呼应，表示大小非并不可怕，同股同权时代已经到来。投资者清醒得很，到头来反而是管理者自己被自创的概念绕了进去。
在股市节节上升期，总有最后一个接盘的傻瓜，虽有利厚利薄之分，大家获利同喜，由此可以自豪地宣称，大小股东利益捆绑在一起，两者同心同德不分彼此；股市一旦下挫，后知后觉的傻瓜被套，矛盾激化。从目前的情况来看，大小股东、流通股与非流通股两者仍然离心离德。
大小非一级市场成本过低，结果是大小非股东成为市场的食利阶层，只要套现就能成为富翁。在中小企业贷款上颇有战绩的宁波银行，可能即因此沦为食利者汇聚的俱乐部。
以2008年7月15日宁波银行11.62元收盘价为准，该银行将诞生7个亿万富翁、91个千万富翁和895个百万富翁。虽然宁波银行股价可能下行，但不会改变富翁的制造链条。富翁云集的公司，是否还拥有服务与创新的动力，多数人对此抱有深刻的怀疑。大小非套现，使很多上市公司都像宁波银行一样成为流水线上的富翁制造机，但这些公司创造财富的动力、能力将大打折扣。
据统计，自2007年7月到2008年8月的13个月，法人户仅仅在沪市卖出股票的市值就已经达到4 300亿元，加上深市的数量，合计卖出已经接近7 000亿元。当然，经股改之后，投机剥夺中小股民利益不再无遮无拦，而是在更高的层面上采用更高的技巧、更合法合规的方式进行。
大股东在做大市值，但这种做大到底是为了大小股东的共同利益而提升公司的利润，还是制造概念让富翁流水线开足马力？从已经披露的案例来看，显然是为了制造更多的富翁。上市公司控制者制造富翁的动力如此强劲，新一轮利益瓜分来势迅猛，让管理层心存戒惧，不仅证监会，包括其他部门也不得不出手进行阻止。
2008年7月，财政部下发《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》，指出国有控股上市金融行业不得擅自搞股权激励，而已准备和已经在进行股权激励方案的金融企业，需暂停等新政策明朗后再确定。工商银行、中国银行、建设银行、交通银行、中国人寿在H股IPO时设置的长期激励制度，处于全面搁置状态。这种一刀切的行政禁止显然不是常态，有违公司治理激励的常规。但是，这种非常之举，恰恰显示了大小股东之间利益不对称，已经严重到使两者之间成为剥夺与被剥夺者。
大型金融机构股权激励停止，其他公司又该如何呢？如果不提高大股东的持股成本，如果不正视源源不断的增量大小非，那么只能回到用行政力量堵塞大小非、违背市场激励机制、管理层不得不向大小非妥协、激起更大的民意反弹这条恶性循环的老路上去。
国有控股企业无解之结，他们无法向投资者证明业绩来源，哪些来自于政府的优惠，哪些来自于垄断红利，哪些来自于企业家能力，高管高薪于是被一概归入肥猫的贪婪之胃，引发无穷尽的声讨，市场激励机制在乱棍之下，以更加变异的形态，曲折求生。
对于管理层的信心喊话，市场并不买账，从2007年年底开始，股市步入有气无力的熊市，面对无情的市场，信心喊话与金融理论烟幕弹显得滑稽可笑。管理层不得不出台措施，以便挣脱围城。
“我猜到了开头，但没有猜到结果”—电影《大话西游》里的经典台词也可以适用于中国资本市场，适用于证监会。谁也没有想到，大小非冲击来得如此之快，股改红利消散之后，矛盾来得如此突兀，不留半分余地。
2007年5月9日，股改启动两周年。
两年前的这一天，清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源4家上市公司正式拉开股改大幕，两年后，股市以大幅震荡和沪市轻松跨越4 000点作为回报。熊市沮丧摇身一变成为牛市恐高，这种幸福的担忧，是证监会乐于看到的。但是，股市此后掉头直下，从2007年10月的6 000点高位，调整到2008年的1 664点，而后在政府的托市举措下，长期在2 000点左右徘徊。
不期而至的全球金融危机为下跌不止的A股市场送来了及时的遮羞布，绝大多数人都参与到了演唱中国股市受到全球金融危机严重冲击的“鹦鹉团队大合唱”中。但头脑稍微清醒点的人无法忽视这样的事实：A股市场大跌在前，并没有随国际市场的步伐起舞。市场人气一度低迷到极点，2008年10月底的最后一周，深圳证券交易市场周一成交量可悲地停留在100亿元人民币以下。
