最需要自由配置资金的市场，通过行政之手使资金源源不断地流向政府属意的企业，政策市的标签，贴到了资本市场的内里。
撕不掉的政策市标签
众所周知，资本市场是国有企业脱困的工具。股改前后的事实还证明，资本市场不仅是国有企业脱困工具，还是货币调控的辅助工具，宏观经济的调控工具。2007年，沪综指一路向上，最后高悬于6 124点，中国股市处于“一泡独大”的恐惧症中，股市大涨被视做通货膨胀的元凶罪首，其时，作为大宗商品的风向标的国际石油期货交易市场价格上窜至破天荒的每桶120美元，政府的首要工作就是“防过热、防通胀”，打压股市成为冷却经济的必然之举；到2008年下半年，经济形势急转直下，在美国道指、标普、日经、香港恒生等指数大跌的背景下，沪综指下跌到2 000点左右止跌，再次成为稳定经济的定海神针，提振资本市场信心、与积极财政政策、宽松的货币政策交相辉映，股市的宏观调控作用再次走到前台。
如果仅仅把政策市理解为国有企业脱困，显然过于狭隘，在国有企业与大型国有金融机构脱困目标基本完成之后，资本市场有了更为高远的目标，即通过资本市场改革公司治理结构，使国有企业走上市场之路。
资本市场作为改革的重要工具，正在试走一条前人从未奢望能够走通的路，在不改变控股关系和产权结构的基础上，通过股权多元化，建立公司制度，建立信托责任体制，这是渐进式改革之路体现到极致的表现，不希望伤筋动骨，不希望改变产能，却希望得到市场的竞争体制与产权明晰的成果。虽然百余年前的招商局等国有招股公司并未取得成功，但历史轮回中，我们再次选择了同一条路。以政府信用为上市国有企业托底，而后这些公司在资本市场注入市场信用，获得高额溢价之后反哺政府。
投资者只能采用妥协手段，在股改之后的牛市阶段，他们不仅欢迎，而且强烈呼吁国有大型企业在A股上市，或者从海外资本市场回归，这并非投资者愿意与市场化作对，而是基于以下事实：目前中国的主要经济资源集中在国有大型企业手里，如果这些公司都在海外上市，A股市场被边缘化势不可免。
对于国有控股上市公司的痼疾，投资者与监管层心知肚明，他们的态度非常矛盾：一方面欢迎海外上市的大型国有企业回归，另一方面又忧心忡忡指出国有大型上市公司存在严重的非市场化倾向—证监会主席尚福林为上海证券交易所发布的《中国公司治理报告（2006）：国有控股上市公司治理》作序，该报告罕见地对国有控股上市公司进行了不留情面的批评，指出国有控股上市公司存在“三强五弱”：强政府，弱市场；强内部人，弱董事会，弱外部股东；强审批，弱监管，弱执法。“三强五弱”现象，严重阻碍了公司治理改革进度，也降低了证券市场的运作效率和监管效力。因此，国有企业控股上市公司治理需要尽快完成从形式到实质的跨越，其核心是公司治理的现代化。这份报告的潜台词很清楚，从公司治理结构上来说，目前的国有企业控股公司远不是真正意义上的市场化公司。
而李荣融等国资派代表坚持认为，国有企业能够通过上市实现市场化。2004年6月，李荣融在新加坡访问时表示，国企的未来是“建立现代企业制度，规范董事会是最核心的问题。央企外部董事要占一半以上，不能内部人占多数，要独立公正发表意见，要能独立承担责任，落实经济责任”。在中国资本市场举足轻重的大国有企业宝钢、建设银行都建立了董事会制度，聘用了深孚众望的外部董事，希望能够成为搅动市场的鲶鱼。这些鲶鱼在初期确实起到了作用，比如有国际上著名的银行家在成为中国某大型金融机构的外部董事后，要求参加党组会议，因为他听说“党组会议非常重要，决策往往影响股东利益”。这让银行方面哭笑不得，同时不得不正视习以为常的问题，打起精神以正确而不影响邦交的理由回复国际友人。
监管层和投资者对于国有控股上市公司矛盾心理的体现，正是中国经济矛盾的体现。从长期看，如果国有股一股独大不能解决，中国资本市场就不可能真正市场化。有人担心，大非解禁、国有股的抛售会引发严重的市场问题，如果设想国有股抛售之后，上市公司估值大幅下挫，由此找到市场主人，未尝不是中国资本市场的幸事，前提是低价股只能抛售给国内股民。
是资本市场改造上市公司？还是国有控股公司改造资本市场？取决于国有上市公司能否接受资本市场的约束。
股改前的第一个回合，国有控股公司完胜，证明资本市场的软约束性质从未更改，股市跌到998点的惨痛记忆，正是资本市场定价彻底扭曲的代价。股改后的第二个回合到笔者写作时为止，正在进行中。随着国有资产体量越来越大，我们不得不祈祷，国有控股上市公司能够与资本市场同步完成改革，否则将是中国社会无法承受之重，一句话，大众与市场都已经被绑架。
历经艰辛奠定股改成功基础之后，政府力推大盘蓝筹股上市、培育国有控股的机构投资者。这些国有企业与机构天生具有利用政府信用的癖好，在上市之前，政府以剥离注资等方式、或者以赋予专营权的方式提供这些企业上市条件，是政府信用的第一次透支。
以巨大的体量与市场长子地位成为股市定海神针的大盘蓝筹股，背后赖以支撑的正是政府的信用，不仅在上市之前向市场各方展示的优势暗藏了政府信用，上市之后的定海神针架势同样展示了这一点。资本市场的技术依赖于对人性的把握，当优惠与偏袒给予了投资者强烈的心理暗示，投资者难免形成对于政府信用的无所不在的依赖，一旦这些大盘股与机构有些风吹草动，投资者当然不会以市场方式寻求解决之道，转而诉诸于政府监管部门。以往股市中常见场景已经上演，无论急涨、暴跌全都要求政府“维持稳定”，一些认沽权证的购买者集合到一起，通过行政部门的行政复议、法律程序，在2008年走到了北京监管当局门口。
政府对于大型国有企业的“父爱主义”贯穿始终、泛滥成灾。
为了让大型国有企业通过资本市场实行市场化，A股一级市场结构畸形，中石化境内上市发行的公众持股不到5%，股改后全流通发行的工商银行、中国银行、中国人寿、中信银行等进一步降低到只发行2%~3%的公众股，即使根据我国《证券法》对大企业大大放宽的规定，公众持股比例的下限也是10%，这些特权企业公众股之低已经超出了法律所许可的范围。这些巨无霸企业稍有减持可获大利，而流通股股东却对公司很少有置喙余地，矛盾一旦爆发，冲突便趋激烈。因此，这些大型公司即使有了上市公司的躯壳，但投资者根本不具有管理权甚至红利权，到底是否属于公众公司，是可以打上一个大问号的。把境外流通的部分也算成公众持股量，这是对A股投资者利益的蔑视。
正因为大蓝筹乃人为制造而成，导致股市发行制度不可能有根本变化，虽然从审批制过渡到核准制，表面上是有所放松，事实上仍处于严格控制之下。由此，带来联动的负面效应，上市公司退市不畅，除主板市场外其他市场发育迟缓，再融资受到严格的行政控制，本应成为主要投资市场的债券市场由发改委、央行、证监会三分天下，严格实行铁板一块的审批制度。
虽然很多人希望我国资本市场实行“上市宽进”与畅通的退市相辅的制度，尽快实现市场化，但由于新股发行实行事实上的审批制，创业板的新股上市没有任何松动的迹象，客观上造成中国资本市场的质量直接由行政审批的质量决定，中国资本市场不诚信、业绩变脸，有关的保荐、发审要负很大的责任，而拥有准司法权的管理层未尽严厉处罚之责，也难辞其咎。如果新股发行机制不改革，不驱除股权投资暴利，无论新股IPO还是推出创业板，都难免一地鸡毛的命运。监管部门避实就虚，以其他理由撤销立立电子首次发行的审核决定，但他们终将面对新股发行机制改革这块最难啃的硬骨头。
一级市场先天不足造成二级市场畸形，市场交易股票与投资品种的人为稀缺状态，造成无股不牛、大盘股即大蓝筹股的虚假繁荣。工商银行、中国银行等大盘蓝筹股的上市使股指掩盖了股市的委靡不振，股指牛气十足再冲上千九，但大部分上市公司却在股市中惨淡经营，二八现象说明资源弃“八”不顾拥“二”自恃，股价不涨反跌，用股指进行自我安慰的鸵鸟做法是信用匮乏的表现。如果说在前股改时代，股市面临的主要矛盾是大小股东的利益冲突，那么在后股改时代，股市的主要矛盾就变成人为控制的投资品种稀缺、实体经济的融资困境与民间投融资渠道不畅的矛盾；如果说前股改时代是机构坐庄时代，那么后股改时代则进入大小非、大小限坐庄时代。
股改后隐形政策市依然存在
股改开始之后，持续两年半牛市的短暂成功让一些人忘乎所以，以为股市改革大功告成，坐视股市后遗症浮出水面。
垄断型公司寄生在成千上万的中国制造企业身上，中国制造企业通过向全球源源不断输送产品而四处扩张，垄断上游资源的企业获得了花团锦簇的良好收成。国有产业资本获得双重溢价，一是在实体领域占据产业链中上游，获得国内实体经济领域的定价权，他们在国际市场上定价权的缺失通过国内市场的盘剥得到弥补；二是资本市场的垄断溢价，通过减少流通股比例、通过制造一二级市场价格落差，大型产业资本尽享金融资本红利。
金融危机爆发之前，许多人误以为如此溢价是市场化改革的丰硕成果。但另一种刻薄的解释获得了更多追捧：经济景气周期的国有垄断上市公司，哪怕是一头猪做老总，市值照样能增长。市值增长并非因为公司拥有良好的治理结构，以及被证明有经营能力的管理层的辛苦，而是拜中国经济高速发展所赐，拜没日没夜工作的低薪工人所赐，拜中国具有企业家精神的管理者所赐。有能力借用政府信用的一些企业的机构未改恶行，一些机构投资者在特殊时期，如在大盘股上市之时执行命令托市之余，坐庄抬价不亦乐乎，在整体上市并购子公司过程中侵害中小投资者权益的中石化，是明显的例子。金融危机后，国资委动用预算资金重新给大型国有企业注资以避免技术破产的做法，揭掉了这些企业经营能力提升的面具。
要给透支的政府信用消毒，首先，要收回被借用的政府信用，由市场价格和独立的中介评级机构来替所有的企业说话；其次，不管政策怎么调整，有关部门显然应该给市场各方传达一个强烈的信号，政府所要重塑的是一个有法可依的健康的市场，而不是直接以行政手段代替市场。有固定的价值观与符合价值观的方法，才能给人明确的预期，才能树立长久的信用，政府也罢，个人也罢，莫不如此。
十分遗憾的是，政策市在股改之后变本加厉，随着大型国有企业的上市，随着国有控股金融机构在股市的地位增加，随着股市财富效应对货币、消费、宏观经济的影响，管理层充分认识到资本市场在宏观调控中的作用不容小觑，如果说在20世纪90年代股市不行还有关闭的可能性，股改之后船到江心，绝无可能。
因为政策股市，调控出手也就更加频繁，管理层担心股市为通胀助威，常常采取抑制手段，而在宏观经济形势不妙时，股市又被视做信心之源，被维持在一个狭小区间内运作。“神秘资金”常在尾盘出没，“石化双雄”和金融大盘股时常遭遇神秘资金拉抬，只要对资本市场稍有了解者就难以忘怀。
中国股市很难成为中国经济的晴雨表，反而成了中国经济的反向指标。自2003年中国加入WTO找到庞大的出口市场后，直到2008年年中，中国经济一直沐浴在高增长、低通胀的幸福之中，但上证指数在2001年6月冲至2 245点的高位后，接踵迎来的却是长达近5年的漫漫熊市。受到国有股减持等政策牵制，以至于全球皆涨我独熊。2008年11月之前半年，A股市场受到国际市场明确的牵引，2008年全球金融危机影响中国，外向型企业一片肃杀，奇怪的是，上证指数从此开始在2 000~2 400点的狭小区间内徘徊，常常有向上突破的迹象，股评家们发出上涨4 000点的呐喊。这让很多人感到不可思议，说白了非常简单，政府允许股市急跌，是因为宏观经济让他们心里有“挤泡”的底气；而为股市托底，实乃实体经济深不见底，不知何时复苏。
2007年5月，房价还没下降，股市热到极致，通胀担忧弥漫市场，而货币政策犹如风箱中的老鼠，两头不讨好。政府在资产价格、物价与货币政策之间坐跷跷板，常常按下葫芦浮起瓢，加息反而使房价、物价上升。房价是通胀期的保值品，而物价上升则是国际市场异常，大宗商品成为被金融寡头垄断的产物。
此时策士横议，意见纷出，很少有金融界人士提出加息正是通胀的结果，反而把股市当做替罪羊，有人主张抑制过热的股市，有人主张发展股市抑制楼市，有人主张两者一起抑制。最常提起的例证是17世纪的荷兰郁金香泡沫，20世纪末的日本与东南亚资产泡沫，举例的人警告政府，再不摧抑资产价格，将引发实体经济崩溃，到时后果不堪设想。
