第一节国外相关研究文献综述
研究资本结构的动态调整，首先需要确定企业的目标资本结构，而企业的目标资本结构不仅依赖于企业的微观特质和所处的行业状况，也面临着制度环境和宏观经济状况的约束。因此本章的思路是首先梳理一下资本结构影响因素的文献，然后重点综述资本结构动态调整的已有研究成果。又由于国外（内）研究文献多是基于国外（内）的背景及其数据的，依据文献综述的惯例，本章仍按照国外与国内两个方面进行相关文献综述，最后给出简要的述评。
一、企业资本结构影响因素的文献
为了验证和解释众多的资本结构理论，西方经济学家进行了大量的实证研究。这些实证研究可以分为两大类：一类集中验证某些理论，例如破产成本理论、代理成本理论、优序融资理论等；另一类则集中探讨公司资本结构的影响因素。西方学者关于资本结构实证检验的文献可谓汗牛充栋，Harris和Raviv（1991）在《The Journal of Finance》上有一篇长达59页的“资本结构理论”综述，把资本结构的决定因素分为代理冲突、非对称信息、产品或市场竞争、控制权争夺四个方面，分别介绍了理论模型的预测、有效的经验证据以及理论预测与经验证据的比较。本书的附录1也对国外主要的实证检验结果进了归纳整理，这里仅仅介绍一些最有代表性的文献。梳理这些实证文献中可以发现，资本结构选择的影响因素可以划分为微观、中观和宏观三个层次，下文并把这三个层次扩充为企业特征、公司治理、行业与产业、制度体系和经济环境五个方面。
1.企业特征因素
影响企业资本结构的企业特征因素主要包括企业规模、上市年龄、成长性、获利能力、现金流状况，以及企业资产的流动性、专用性、有形性和非债务税盾等等。
Bradley，Jarrel和Kim（1984）构建了一个多因素的资本结构权衡模型，利用Compustat数据库中1962～1981年的企业横截面数据，采用OLS估计方法，研究结果表明：企业价值的变化性与企业杠杆呈显著负相关关系；广告及研发费用与企业杠杆呈显著负相关关系；非债务税盾与企业杠杆呈显著正相关关系。他们的实证研究结果倾向于支持最优资本结构权衡理论。
Titman和Wessels（1988）利用1972～1982年美国制造业469家上市公司数据，基于不同的资本结构理论以因素分析法提取了8个解释变量：资产结构、非债务税盾、成长性、产品独特性、公司规模大小、盈余变动性、获利能力、产业类别。研究结果表明：获利能力与负债比率间具有显著的负向关系；公司独特性与债务比率有负向关系，较高的研发费用会倾向于使用较少的负债；规模较小的公司会倾向于使用短期负债来融资；资产结构、非债务税盾、盈余变动性、成长性和产业类别与负债比率间没有显著关系。
Rajan和Zingalas（1995）对西方主要工业国家（G-7国家）的资本结构影响因素进行了比较研究。他们运用“Global Vantage数据库”中1987～1991年的非金融公司数据，研究发现G-7国家的上市公司在资本结构的选择上大致相同。美国、德国、日本、意大利、法国、英国和加拿大上市公司的财务杠杆，与有形资产和公司规模正相关（德国除外），而与投资机会（Tobin‘s Q）和利润率负相关。Booth，Asli Demirgu-Kunt和Maksimovic（2001）针对10个发展国家进行了资本结构比较研究。他们运用国际金融公司（IFC）的混合数据，采用了固定效应模型和混合OLS方法。研究发现，发展中国家与发达国家资本结构选择的影响因素也基本类似。
2.公司治理因素
影响企业资本结构的公司治理因素主要包括企业性质、股权结构、股权集中与制衡、董事会规模、独立董事比例、机构投资者比例，以及管理者的持股比例、控制权大小和背景特征等等。
Friend和Lang（1988）检查了1979～1983年的984家纽约证券交易所的非金融和非公用事业公司的资本结构选择是否在一定程度上受管理者自利的驱动。他们的横截面数据来自Compustat数据库，研究结果发现：负债水平随着管理者投资水平（持有的股份）的增加而减少，且这一结论独立于是否存在大的非管理者股东；具有大的非管理者投资者的公司，其平均负债比率显著高于那些没有大的非管理者的公司。
Mehran（1992）从Compustat数据库中随机抽取了1979-1980年的124家制造公司为研究样本，采用OLS估计方法，研究了经理层激励计划等公司治理因素与资本结构之间的关系。他的研究发现：在激励计划中管理层薪酬的百分比与杠杆比率正相关；管理者拥有权益的比例与杠杆比率正相关；投资银行在董事会中的比例与杠杆比率正相关；外部大股东拥有权益的比例与杠杆比率正相关。
类似的研究还有：Berger，Ofek和Yermack（1997）的研究发现，CEO持股比例、外部董事比例与杠杆比率正相关，CEO任期、董事会规模和过量薪酬与杠杆比率负相关；Brailsford，Oliver和Pua（2002）的研究发现，管理者持股比例与杠杆间呈非线性倒“U”型关系；外部大股东持股比例与杠杆正相关；外部大股东持股比例与杠杆间的关系随着管理者持股水平的不同而变化。
3.行业与产业因素
行业与产业是影响企业资本结构的中观层次因素，主要有行业类别、行业管制、企业在行业中的地位，以及产业竞争程度、产业（产品）生命周期、产品异质性和产品竞争战略等等。
Bowen，Daly和Huber（1984）研究了不同行业之间资本结构的差异，研究发现：同行业企业具有相似的资本结构；不同行业的资本结构则确有差别，且具有时间上的稳定性；同行业企业的资本结构逐渐集中于行业资本结构的均值，大约27.5%的企业资本结构变化可由企业所处的行业来解释；非债务税盾、投资赋税优惠和经营亏损税收抵免等都能降低行业资本结构的均值。
Bradley，Jarrel和Kim（1984））同样发现了行业影响企业间杠杆比率变化的强烈证据：企业杠杆比率横截面变化的54%左右能由行业类别加以解释；行业间杠杆比率均值的变化大于行业内企业杠杆比率的变化。政府管制对于资本结构产生重要的影响，电话、电力、汽油等公用事业以及航空业等政府管制行业的负债率最高。剔除管制行业的样本，行业类别仍能解释非管制行业中企业杠杆比率25%的横截面变化。
Hall、Hutchinson和Michaelas（2000）以3500个英国中小企业为样本，研究了长期资产负债率和短期资产负债率在不同产业间的差异。研究结果显示长期资产负债率与资产结构、企业规模正相关，与成立年限负相关；短期资产负债率与盈利能力、资产结构、企业规模和成立年限负相关，与成长性负相关。并且，上述资本结构决定因素的影响在不同产业之间存在显著的差异。
MacKay和Phillips（2003）研究了产业因素对企业融资结构的影响。他们发现，企业的融资结构与企业所处的竞争环境以及企业在行业中所处的地位密切相关。在完全竞争的行业中，企业的资产负债率的变化依赖于该行业的平均资本劳动比（capital-labor ratio）、该行业内其他企业的行为以及该行业中潜在进入者、在位者和退出者的状态。企业采用的技术和面临的风险与企业资产负债率之间的相互作用关系，在完全竞争的行业和垄断的行业中表现出了很大差异。同时，产品市场竞争程度也将影响其资本结构，Schargrodsky（2002）以美国报纸产业为实证研究对象，发现在控制其他资本结构影响因素的前提下，当公司所处产品市场竞争程度较缓和时，负债比率将下降，所以处于寡头地位的公司的资产负债率应该比处于垄断地位的公司高。
4.制度体系因素
其一是税收制度。Mayer（1986）认为税收对国际资本结构的差异没有解释力，但MacKie-Mason（1990）认为，税收是否有解释力与边际投资税率的假设高度相关，并要充分考虑个人税。Givoly和Hayn等（1992）同时考虑了公司税和个人税，认为两种税都影响着资本结构的选择。Graham（2003）进一步认为公司税与债务比率正相关而个人税与债务比率负相关，高税收的公司有着强烈的债务融资倾向。同时，Fama和French（1998）也认为税收会传递某种信息而与债务比例负相关。
其二是破产制度。破产法作为债务契约整体构成的一个方面，成为债务融资的一个成本因素。Rajan和Zingales（1995）发现，七国集团国家的破产程序存在着重大差异，以美国为代表的破产法案给了经理人员充分的权利，而在以德国、英国为代表的破产程序中，经营管理权就从经理人员手中转到了接管者手中。Franks、Nyborg和Torous（1996）在对英国、美国和德国的破产法案进行比较后，也得到了同样的结论。
其三是投资者保护制度。有效的法律制度可以防止违约并对被侵害人实施补偿，因而法律制度的有效性在企业财务决策中具有重要的作用。La port等（1997）发现，与法国和德国的大陆法相比，以盎格鲁-撒克逊（Anglo-Saxon）国家为代表的习惯法对外部投资者权利的保护程度更高。因此，在采用习惯法的英美等国家，企业倾向于使用更多的外部权益资本代替长期债务，Demirguc-kunt和Maksimovic（1998；1999），La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer等（2000），Shleifer和Wolfenzon（2002）的研究结果也证实了这一点。另外，Garvey和Hanka（1999）还发现被第二代国家反收购法保护的公司在持续减少其债务使用，而未被保护的公司则恰好相反。
5.宏观经济因素
其一是通货膨胀水平和利率期限结构。Kim和Wu（1988）等学者都发现了通货膨胀与负债水平正相关的现象。Duffee（1998）发现，国库券期限差价与违约溢价负相关、与权益溢价正相关，但违约溢价和权益溢价都与无风险利率负相关，暗含了利率期限结构必然影响了公司财务政策。Nejadmalayeri（2002）发现：利率期限结构影响公司资本结构；随着短期国库券收益的上升（即收益曲线变得更反向），公司更可能发行债券而非季节权益；随着长期国库券收益上升（即收益曲线变得越陡），或收益变得越易于变化（即收益曲线变得越弯曲），公司发行负债的可能性上升；随着通货膨胀的上升，公司债务融资的可能性下降。
其二是经济景气与经济周期。Booth，Aivazian和Demirguc-Kunt等（2001）采用发展中国家（国际金融公司，IFGC）和发达国家（G7国家）的混合数据，将几个宏观经济变量与资本结构之间的关系进行了横截面回归分析，发现这些宏观经济变量可以解释17个国家总负债比率27.5%的变化，16个国家长期账面负债比率22.4%的变化，14个国家长期市场负债比率25.8%的变化；其中，实际经济增长率与财务杠杆正相关。Levy和Hennessy（2007）则从管理者利益角度研究了经济周期中管理者的融资决策。为避免代理冲突，管理者大多持有较多权益；但在经济收宿时期管理者倾向用债务替代权益来维持管理者权益，在经济扩张时期则刚好相反。
其三是证券市场的发育程度。在证券市场并不成熟的国家，企业融资多依赖于银行借贷，因而一国的资本市场可以简单地分为银行导向与市场导向两种类型。Berglof（1990）发现债务比率在这两种类型国家之间存在着系统性差异；认为高度发达的银行体系。Demirguc-kunt和Maksimovic（1999）发现银行体系的发展与大企业的资本结构无关，但为难以进入资本市场的小企业提供了资金便利（Bird和Rajan，2000）。Demirguc-kunt和Maksimovic（1998）还发现，资本市场发达的国家，企业融资具有从债务融资向权益资本融资转移的倾向；并进一步发现，股票市场价值/GDP与负债水平负相关，银行贷款/GDP与负债水平正相关；银行导向型国家的企业倾向于短期融资，而市场导向型的倾向于长期融资（Demirguc-kunt和Maksimovic，2002a；2002b）。Giannetti（2003）也发现，如果股票市场不发达，企业资本结构会呈现出高债务杠杆特征，上市公司的资产负债率低于非上市公司，且债务的期限结构更长，股票市场提供风险分散化及信息的能力依赖于其流动性。
