笔者通过深入到国企仍然较多的四川省的实地调查表明，尽管2007年国家出台了国有资本经营预算制度，但直至2009年末，其并未在四川省国企中得到执行。其中一个重要原因就在于四川各地国资委官员普遍认为这一制度执行的难度很大，一些地方官员甚至反对国有资本经营预算制度。因此，在国企缺乏清晰的、人格化的产权归属主体的情况下，国企股东对国企往往表现出的是一种“父爱式”的关注，这就使得运用负债工具导出国企红利将不具有“硬约束”的特征。在我国的国企改革过程中，截止1998年，国企曾经形成了对股东——国家高达15000亿的不良贷款，而国企的股东也通过重组国企的方式，核销了大量的不良贷款便是对此的明证。这就说明只要我国国企的产权结构依然维持目前国有股“一股独大”的格局，作为国企出资人的国家并不必然会仅仅因为国企无法支付利息而轻易使其清偿破产。
其次，本文认为，运用负债工具导出国企红利会使国企的管理者在未完成利息支付目标时，有失去管理职务的可能，也是个不确定的命题。因为，在市场经济条件下，企业的经理与股东之间的利益关系应该是一个围绕均衡股利支付率形成的博弈过程。
对于企业而言，股东是资本的供给方。股东将资本投入企业的意图：其一是保持资本的价值；其二是使资本增值并获得股东红利。一般来说，企业股东红利支付率越高，股东愿意提供的资本量越大。也即企业的股利支付率i与股权资本的供给量SQ成正比关系。相对与股东而言，掌握企业控制权的经理成为了资本的需求方，其在资本市场上选择合适的股权资本进行生产，其对股权资本的需求量也取决与股利支付率的大小。随着股利支付率i的增长，经理对资本需求量DQ趋于递减。因此，只有在均衡股利支付率i0的情况下，股东才愿意向企业经理提供资本，经理也愿意使用股权资本。如果股东对股利支付率的要求过高，超过了市场的均衡水平，经理认为无法支付，可以在资本市场上选择新的资本供给方。由于股东将资本投入企业的风险要大于存入银行，因此，股东对企业的最低期望投资回报就是银行利息率，银行利息率构成了股东对企业提供资金的机会成本。
但是，由于目前我国非上市国企股权资本通常不具备流通性，国企的经营者也就不可能在资本市场上选择可替代的资本供给方，也即国企股东对国企经营者资本的需求形成了一种垄断性供给。在这种情况下，如果国企股东对股利支付率的要求过高，超过了市场的均衡股利支付率i0。此时，既使经理认为无法支付也必须接受。这就使得国企股东在很大程度上存在着对经理的“愧疚感”，因为，国企经理对股东的义务是通过一种非市场化的资本供求竞争方式形成的。作为一种“礼物交换”，国企股东通常也会对经理的“卸责”表现出一种软弱态度。也就是说，如果股东对股利支付率的要求过高，经营者认为无法支付，可以选择退出。但是，除非经营者自己选择退出，股东一般不会解聘现任经营者。
再者，目前运用负债工具导出我国国企红利还将使国资委面临角色功能定位上的悖论。因为，以负债工具导出国企红利意味着将由国企的委托人—国资委向国企收取利息，这就相当于在国企的委托人—国资委与国企的代理人—经营者签订了一个“租金合同”。即无论国企经营的好坏，代理人都要向委托人缴纳固定的“租金”—利息。而这种“租金”与企业本身的收益是无关的。也就是说，国企出资人的收益得到了以固定利息形式的保障。然而，这种国企委托人与代理人之间所签订的这种“租金合同”也就反映了双方在国企经营风险上的分配。国企的经营者成为风险的偏好者，而国企的委托人—国资委成为了风险的厌恶者。在这种情况下，国企的经营者会进一步的质疑国资委的股东身份，并认为国资委仅仅是个债权人，而这将进而影响到国资委对国企管人、管资产和管事权利的全面行使。因此，运用负债工具导出国企，将会出现国资委在实施对国企“股转债”后角色功能定位上的悖论。
2.3.4.2国企治理结构对导出股东红利的制约
以上分析运用负债工具导出我国国企股东红利的困境，实际上也反映了目前我国国企治理模式所存在的问题，以及在这种治理模式下企业治理机制的失效。运用负债工具导出国企股东红利的本质是，通过监督约束经理的机会主义行为。正如法玛（Fama，1980）所述，股东对经理代理问题的监督约束是通过一套包括外部治理机制和内部治理机制在内的综合治理机制实现的。然而，本文认为，我国国企的治理结构及其对应的治理机制对此很大程度上是失效的。
首先，由于经过多轮的“抓大放小”的国企改革后，我国的大多数国企已经从竞争性行业中退出，目前我国的国企大多分布在烟草、电力、通信、矿产等自然垄断行业，对于这些行业的国企而言，产品市场竞争是不存在或者不充分的。因此，国企的盈利水平并不必然反映经理的努力程度。同时，由于国企股权结构中非流通股占了很大比例。尽管目前我国实施了非流通股的改革，由于国有股庞大，国企的股权交易受到限制，致使难以通过有效的资本市场的接管机制来约束管理层低效配置现金流成为现实。另一方面，在这种股权结构下，中小股东的“搭便车”行为也使得不可能通过股东大会的票决机制来约束管理层的专用投资或者过度投资行为。
其次，由于我国国企经理人的选拔存在行政性的进入壁垒，国企股东对国企代理人的选择及行为考核评价也融入了多元化的政府目标。也即，我国国企经理人市场的竞争也是不充分的。因此，国企股东选择一个合适的对国企经理人的替代者也是非常困难的。既使国企经营者无法支付完成股利支付率，股东解聘现任经营者，也不可能完全消除由现任经理所组建的管理团队的影响。
因此，在我国国企目前的治理结构下，企业外部的产品市场、资本市场、经理人市场的竞争功能是不充分的。也即目前约束国企经理机会主义行为的外部治理机制在很大程度上失效的。国企外部治理机制的失效，也就迫切要求通过完善国企的内部治理机制来约束经理的机会主义行为。企业内部治理机制的核心是就企业的剩余控制权在企业内部的组织结构中进行合理的分配，构建企业内部的财产权、经营决策权、监督权、执行权四权既相互分离又相互制衡的机制。但是，从以上的分析来看，由于目前我国国企普遍存在着国有股“一股独大”的股权结构，国企内部治理机制在监督经营者问题上很大程度上也是失效的。因此，从本质上来看，目前我国国企的治理模式及这种治理模式下的治理机制决定了，运用负债工具导出国企红利仍然将面临期待解决的诸多现实困境。
第四节我国企业管理层激励的效率假说检验
2.4.1我国企业管理层激励后的效率考察
如前所述，无论是从股东还是从经理的角度来认识经理与股东之间利益冲突的成因，管理层激励都被认为是解决二者之间利益冲突的重要方案。特别是，对于我国的民营企业的治理实践而言，由于民企股东对企业的超强控制，民企职业经理人的权力空间范围变得狭窄，其正常的权利行使受到约束，最终也影响到民企职业经理人价值的实现。因此，对企业管理层进行激励也就成为了企业治理中的现实需要。
管理层激励的主要内容包括：报酬激励、剩余支配权与经营控制权激励等等。其所隐含的内在逻辑是：由于企业的经理获得了较强的物资激励，因此，其也会将对个人效用最大化的追求转化为对公司利润最大化的追求。在这一过程中，股东与经理之间的利益冲突将被控制在较小的范围内，企业因此也能获得较高的绩效。然而，管理层激励能够促进企业绩效提高仅仅是一种理论上的推理，二者之间的因果关系并没有得到充分的实证检验。其能否促进企业绩效提高，还有待得到进一步的实证说明。
而从我国企业改革的实践来看，管理层激励能够促进企业绩效提高很大程度上是不成立的。我国的企业改革是沿着“放权让利”的总体思路来进行的，“放权让利”贯穿了我国国企改革的始终。而“放权让利”的本质就是对管理层激励，即不断扩大管理层对国企的经营控制权和剩余支配权。然而如2.2中分析所述，我国的国企改革并没有因“放权让利”的实施，而使企业的经营状况得到明显的改善。相反，国企改革的结局是以企业亏损面不断扩大的形式表现出来的。
同时，从近年来国内学者对管理层激励实施效果的研究来看，管理层激励能够促进企业绩效提高也停留在假说阶段。李增泉（2000）实证分析发现67家亏损上市公司经理人员的年度报酬反而高于业绩最好的67家公司经理人员的报酬。上海世纪联融企业咨询公司（2005）发现薪酬总额增长率超过10%的817家公司中，净利润增长率也超过10%的只有401家，不足50%；薪酬降幅超过10%的314家公司中，有103家公司的净利润增长超过了10%。相关分析的结果显示，薪酬增长率与净利润之间的相关系数只有0.096，这说明业绩增长对薪酬增长的解释能力是十分有限的。2005年上交所课题组也对831家沪市上市公司高管收入与业绩的相关性进行了调查研究，结果发现上市公司高管收入与主营业务收入基本上无明显的相关性；上市公司高管收入与公司净利润也基本上无明显的相关性，但略成负相关。邹嫄（2007）也以2003年和2004年有效样本为1232家的我国上市公司进行了研究，得出的结论是中国上市公司高层管理者的薪酬增长幅度远高于公司业绩增长幅度，薪酬增长和公司业绩之间相关性不明显。
自1997年党的十五大提出了从战略上调整国有经济布局和改组国有企业的任务，并确定了“抓大放小、有所为有所不为”的国企改革思路后，MB0（manenage buy out）就作为一种重要的深化企业治理改革机制开始在我国广泛推行。MB0最初是作为成熟市场经济国家一种企业接管机制而出现的，与其它管理层激励机制（如股票期权ES0）相比，其具有收益不确定性和时间长期性等特点。因此，管理层收购并不能视为一种激励机制。但是，由于我国由计划经济向市场经济转型的特殊经济环境，导致了管理层收购在诸多的企业中实际成为了管理层激励的一种重要替代渠道和方式。从1999年开始，我国在企业治理结构的改革上，开始大量引入MBO的实践。十年来，我国已经有大量的非上市公司实现了MBO。上市公司实现MBO的也为数不少。截止2008年底，我国已经有近50多家上市公司实现了MBO。
而作为转型时期我国企业治理改革中对管理层激励的一项重要举措，MBO实施的效果是值得评价的。国内学者对我国MBO实施后的绩效进行了大量的分析研究。由于上市公司数据来源的相对真实和可靠性，学者对MBO实施后绩效的研究也主要集中在对上市公司的分析上，并得出了两种截然不同的结论：廖理（2005），黄荣冬（2006）等对我国上市公司的管理层收购进行实证分析，他们发现MBO能够给公司股东带来正的累计超额收益。而廖洪和张娟（2004），杨咸月和何光辉（2007）采用会计研究法对我国上市公司的管理层收购活动展开分析，他们的研究得出了一个相似的结论：中国上市公司的MBO未能使企业绩效得到提升。
以上研究促使我们思考两个问题：其一，为什么学者会对我国企业实施管理层激励机制效应的评价，呈现出如此截然不同的结论，其二，总体来看，在我国管理层激励机制实施后的绩效评价上，持“效率提高论”的学者占少数，而持“效率未提高论”的学者占绝大多数。那么，为什么管理层激励机制在我国企业实施后未能提高企业的治理绩效呢。对于这两个问题的回答无疑将有助于我们明确我国企业未来治理模式的合理取向。
2.4.2以管理层卸责形式表现的企业组织效率
对于2.4.1中提出的第一个问题，笔者认为，之所以学者会对我国企业实施管理层激励机制效应的评价，呈现出如此截然不同的结论，主要是因为；他们的评价是基于对管理层激励机制实施的结果—企业财务指标的分析，而非对其实施过程的评价而得出的结论。然而，由于种种原因，财务指标信息既可能是失真的，也可能是片面的。而要真正了解管理层激励机制实施后的效应，不仅仅应停留在对企业财务指标的分析上，更应深入到企业实践中分析管理层激励机制的实施过程。为此，笔者选取了自己非常熟悉，并在其中工作生活近30年的一家国有企业为研究对象进行了研究。
