公司控制权市场日益成为一种重要的公司治理机制,特别是在美国和英国,敌意接管非常频繁。普劳斯(Prowse, 1995) [122]指出,在美国几乎10%位列1980年财富500强的公司曾经在敌意或开始属于敌意的交易中被收购。弗兰克斯和迈耶(Franks and mayer, 1992) [123]指出,在英国20世纪80年代中期的两年时间里发生了35起成功的敌意接管。许多学者都认为控制权市场的收购可以提高目标公司的价值。詹森(Jensen, 1993) [59]估计,美国1976~1990年目标公司的股票市场价值总共增加了7500亿美元。相比之下,似乎收购公司增值为零甚至可能是负数。虽然关于总价值(目标公司价值和收购公司价值之和)增加是由兼并收购引起的还是对以前股票市场价值被低估的反映存在争议,但股票市场数据表明其总价值确实大大增加了。施勒弗和萨默斯(Shleifer and Summers,1988) [124]指出,另一种可能是收购带来的收益来源于收购打破了目标公司与工人和供应商之间的隐含契约。一些学者利用会计数据发现目标公司价值确实增加了,说明收购提高了公司运作效率。目前,随着资本市场的发育和完善,公司控制权市场治理机制日益被广泛采用。
而银行作为投资人参与公司治理,应该可以通过公司控制权市场实现。因此,本文将银行通过控制权市场实现对公司的治理称为银行的公司控制权市场机制,并特指银行通过影响上市企业公司控制权市场的机构投资者的行为或者自己作为机构投资者接管公司,对公司管理者形成威胁,达到约束公司管理者行为的目的,即实现对上市公司的治理。国际上,目前银行主要有三种方式影响控制权市场:为杠杆收购提供融资、为促成其他机构投资者收购提供信息服务,以及自己作为机构投资者接管公司。在我国,由于商业银行对杠杆收购直接融资少,又禁止银行直接持有非金融公司的股票,因此商业银行对上市公司的市场治理只能通过作为债权人发挥信息生产功能来实现。银行利用其贷款人的特殊地位,将得到借款人的私人信息传递给第三方——收购方,那么银行对收购兼并的影响力度就非常大,达到直接威胁公司现有不称职的管理者,实现公司治理的目的。
从现有可检索的文献来看,目前国内关于银行通过控制权市场参与公司治理的研究几乎为空白。本文将银行的信息传递功能引入到我国银行对上市公司的治理活动中,具体探讨了银行贷款强度对公司成为收购目标的可能性和收购成功率的影响等,发现我国银行贷款强度与目标公司被收购的可能性和成功率负相关,说明我国银行还未能有效地在控制权市场发挥其信息传递功能。随着我国资本市场的发育和不断完善,银行通过公司控制权市场发挥公司治理作用是完全可能的。
6.1 公司控制权市场理论
曼尼(Manne,1965) [64]在他的开创性论文中指出,公司控制权市场的存在,大大削弱了所谓的所有者与控制权的分离问题,这个市场把小股东在公司事务中的与其拥有的权益相当的权利与应受到的保护移交给他们。公司控制权市场要求并且假定,公司管理效率与公司股票的市场价格之间是高度正相关的。管理不好的公司的股票价格会相对于它所在的行业或整个市场的股票价格下跌。如果某公司的股价较低,那些相信自己能够更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获取大量的资本利得,因而较低的股价会促使公司被接管。所以,接管市场保证了公司管理者之间的有效竞争。这就为没有控制权的小股东提供了强大的保护,因而成为一种重要的公司治理机制。在Manne之后,很多学者对公司控制权市场进行了深入的研究,包括对之的严格定义、相关机理及效率等不同层次都有丰富的研究成果。
6.1.1 公司控制权市场的概念
控制权的概念。根据《中国企业并购统计2005》[125],控制权是指实质控制权,即收购人具有下列情形之一的,构成对一个上市公司的实际控制:在一个上市公司股东名册中持股数量最多的,但是有相反证据的除外;能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的;持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过30%的,但有相反证据的除外;通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的;中国证监会认定的其他情形。控制权转移类重组,指上市公司自身股权结构发生重大变化,按照实质可以施加重要影响作为标准,包括两类:一是第一大股东发生变化,即控股股东变化,第二是20%以上的股权转移到另外一家公司或管理机构。
公司控制权市场(Market for Corporate Control)的概念。Manne在《兼并和公司控制权市场》中并没有给“公司控制权市场”一个明确的定义,他只是大致上说:“争夺公司的控制权大体上有若干机制,其中三种最基本的方法为代理投票权竟争、直接购买股票和兼并”。国内学者王彬[126]对公司控制权市场的定义是:“所谓公司控制权市场是指公众公司的控制权被交易的市场,主要的方式有兼并、收购(M&;A)、要约收购(tender offers)、委托书收购(proxy fights)等。”他基本上按照Manne的分类来概括。后来,Jensen &; Ruback(1983) [127]给“公司控制权市场”的定义是:“我们将公司控制权市场(通常也被称作收购市场)看成是一个由各个不同的管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。”王刚义(2003) [128]在其博士论文中指出,公司控制权市场(收购市场)是各个管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。从微观上讲,公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业内的代理问题和小股东的公共选择问题,实现激励相容,提高资源利用效率的主要外部机制。从宏观而言,作为证券市场的主要组成部分和功能模块,控制权市场的运作效率,决定证券市场的规模和整体有效性,影响金融深化的程度。他们的定义较为简明地揭示出,公司控制权市场实质上就是公司控制权转让和交易的市场机制。根据《中国并购报告2003》[129],控制权市场是不同的利益主体通过各种托付获得具有控制权地位的股权或委托表决权,以获得对公司控制而相互竞争的市场。不同的利益主体既可以是股东,也可以公司外部力量,还可以这两者组成的利益集团。综上所述,本文所指的公司控制权市场是以上市公司剩余控制权转移为标志的公司控制权市场,主要包括对公司的收购和兼并(M &; A)、要约收购、杠杆收购等市场行为。
6.1.2 公司控制权市场的市场行为
公司控制权市场主要是企业的重组行为或方式。概述如下:
① 兼并或并购(M&;A)
从逻辑外延上看,兼并或并购(M&;A)是公司法上企业重组(Corporate Reconstruction)的一种形式。公司重组作为公司在所有权结构、资本结构和经营策略上的调整,包含着极为丰富多样的实践形式。美国学者Weston[130] [131]等人对公司重组的分类。Weston等人将公司重组分为四大类,即扩张、售出、公司控制和所有权结构变更。他们对现代企业重组方式给出了较为详细的分类,其分类的依据主要是公司资产规模和财务结构的变更方式。
兼并(Merger)。在公司法上,是指一个公司被另一个公司吸收,后者保留其名称和身份的不变,并获得前者的财产、责任、特许权和权利,被吸收的公司作为一个独立的经营实体和企业法人则不再存在。这一方式在我国学术界和司法实践中称为吸收合并,可以用A+B=B的公式来简单表示。Consolidation是指两家以上的公司合并,另外成立一家新公司,成为新的法人实体,新成立的公司接管消灭公司的资产,并承担其责任。该公司拥有它的全部组成部分的全部资本、特许权和权力。这种方式在国内被称为新设合并,可以用A+B=C的公式来简单表示。除了出现一个新公司外,Merger和Consolidation实际上并没有不同。因此国内学者将二者统称为公司合并。如“兼并或合并”(Merger)泛指两家或两家以上公司的合并,原公司的权力和义务由存续或新设公司承担,一般是在双方的经营者同意并得到股东支持的情况下,按法律程序进行的合并。兼并具有两种形式:吸收合并和新设合并。”收购(Acquisitions)是指买方向卖方购入资产、营业部门或股票。收购又可进一步分为资产收购和股份收购。资产收购是指买方收购卖方的部分或全部资产,不承担卖方部分或全部债务的收购方式。股份收购是指买方直接或间接收购卖方的部分或全部的股票之后,目标公司便成为买主一部分或全部投资的事业单位,并需要承担目标公司相应股权部分所对应的一切权利与义务、资产与负债。该收购的交易方式有三种:现金交易、股票交易或混合交易。现金交易是由收购公司支付给目标公司股东一定数额的现金,以此取得目标公司的所有权。股票交易是指收购公司通过增发本公司股票,以新发行的股票替换目标公司的股票达到收购目的的一种交易方式。混合交易是指收购公司以现金、股票或其他证券等一揽子支付方式来收购目标公司的资产和股份。
② 要约收购(Tender offer)
Tender offer我国称为“标购”或“公开要约收购”,即收购公司公开地向目标公司全体股东发出要约,承诺以某一特定的价格购买一定比例或数量的目标公司股份。[132]标购直接在市场外收集股权,事先不需要征求对方意见,因而通常被认为是一种敌意收购。标购可以通过以下三种方式进行:第一种是现金标购,即用现金来购买目标公司的股票;第一种是股票交换标购,即用股票或其他证券来交换目标公司的股票;第三种是混合交换标购,即现金和股票并用来交换目标公司的股票。
根据接受要约者可卖出的股票数量,可能导致以下结果:1)要约期满后,要约人持有的股票低于该公司发行在外的股票数量的50%,则要约失败,但该要约人一般已取得控制权。2)要约期满后,要约人持有的股票达到或超过该公司发行在外的股票数量的50%,则要约成功,一般来说该公司已被要约人收购,变成要约人的子公司。3)要约期满后,要约人持有的股票不仅达到或超过该公司发行在外的股票数量的50%,而使剩余股票的数量或未接受要约的股东人数低于证券管理部门或交易所规定的上市标准,将导致该公司退市(Delisting)。4)要约期满后要约人持有的股票不仅达到或超过该公司发行在外的股票数量的50%,而且使剩余股票的数量或未接受要约的股东人数低于《公司法》规定的标准,将导致该公司的非股份化,即私有化(Going Private)。
③ 委托书收购(Proxy Fight)
委托书收购是指收购公司提供征求委托书,在股东大会上获得多数表决权进而控制目标公司董事会,从而获得对该公司的控制权。委托书(Proxy)是指上市公司的股东,委托代理人行使股东大会表决权而让代理人出示的证明文件。股东可能无暇,或对股东大会不感兴趣,可委托他人出席股东大会,并交付委托书,以证明受托人的代理权限。代理人可以代理股东出席股东大会,提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权。因为得到股东委托书,可以代理股东在股东大会上进行表决而控制目标公司董事会,收购公司就可以通过征求委托书的办法来达到收购的目的。这种方式不用支付收购溢价,因此收购直接成本较低,但在现实中有较高的间接成本。