3)债务违约行为
最简单、最直接的债权人与股东的利益冲突就是债务违约行为,它是利益冲突最为激化的一种表现,股东采取了最不合作的方式来达到最大化自身利益的目的。在这种情况下,债务合同被违背,从而债权人有权依据合同的规定,要求法院强制执行合同,对企业依法进行破产清算。企业的债务违约行为可以分为被动违约和策略违约两种。一是被动违约。由于企业资不抵债而无法按期履行合同中规定的还款付息的义务所导致的违约行为。出现这种违约的原因有多种可能,例如,企业投资失败导致的被动违约,或因为以前发放了过多的股利而严重地损害了企业的投资能力而导致的被动违约等。③被动违约本身并没有什么值得过多关注的问题,因为在被动违约出现后,依法对企业破产清算以最大程度地收回投资、减少损失往往是债权人惟一可行的理性选择。二是策略违约。企业在有能力履行合同的情况下所采取的一种故意违约的行为。其主要表现就是企业只同意支付部分或直接拒绝支付本期所应偿付的借款本息,并向债权人发出“接受或拒绝”(take-it-or-leave-it)的要约。债权人根据这两种选择的经济利益来作出是否清算企业的决定。策略违约之所以会发生,主要是因为信息成本、清算成本等代理成本的存在。如果债务市场是完全的、无摩擦的的话,那么企业的这种策略违约行为显然是不经济的,因为这种违约行为不仅不能给其带来更多的经济利益,而且还可能因为故意违约而导致自身信誉度的下降,从而导致未来融资成本的上升甚至被拒绝进入债务融资市场。因此,在理想市场条件下策略违约是不可能发生的。但是如果存在着代理成本的话,策略性违约就不可避免。
② 债权人的逆向选择行为
股东和债权人利益冲突的另一表现是债权人的逆向选择。因为理性的债券投资者(包括借款时的金融机构)在购买企业债券或向企业提供债务时,会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为,并在此基础上,对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平,其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终均由股东负担。例如,股东资产替代的行为偏好就有可能导致代理成本的发生。现假定有A、B两个可供某企业选择的投资项目,其中A投资项目为高风险投资项目,B投资项目为低风险投资项目。如果两项目的价值由资本市场上风险厌恶的投资者独立进行评价,评价的结果是B项目的市场价值高于A项目的市场价值。该企业利用公司债发行方式来筹集项目实施的资金。按资产替代理论,项目实施的决策者——该企业的股东会选择风险较高的A项目。问题是资本市场上的债券投资者该如何评价该企业发行的公司债的价值。一般地,如果市场上的投资者为理性的投资者,则必然以企业会选择A投资项目为前提,来评价该企业的债券价值。在债券发行额一定的前提下,相对于低风险的B项目而言,企业债券的价格被低估。在出现投资不足现象的情况下,股东放弃(不论是主动还是被动)净现值为正的投资机会,其本身就是一种价值损失。即理性的债权人通过逆向选择行为,降低股东可能的道德风险行为带来的成本。
3.2.2 银行债权监督与股东利益的一致性
上述债权人与股东之间的冲突表明,保护债权投资人的利益十分重要。欲使股东利益最终达到最大化,协调二者的利益,提升公司价值才能实现股东和债权人的双赢。本章第一节已论述了银行作为债权人有动力监督企业,在此研究银行作为债权人监督企业也会给股东带来收益,一定程度上提高公司治理效率。
首先,银行作为债权人监督企业,可以使经理等管理者更加努力地工作,从而降低了股东和管理者之间的委托代理成本。在股东和管理者之间的委托代理模型中,经理不是企业的完全所有者,经理只拥有企业的部分股权和由其股份所决定的剩余索取权,而导致经理的偷懒和谋取私利的积极性增加。其结果是经理的行为成本由所有股东承担,对他自己而言只承担一部分成本,而好处却由他自己全部占有,因而其行为是负外部性的。在经理对企业的绝对投资额不变的情况下,银行等债权人进入企业后,将改变企业的资本结构,即增大负债融资的比例将提高经理股权的比例,从而减少了经理的道德风险行为,降低股东和管理者之间的代理成本。
其次,银行债权的硬约束,可以防止管理者浪费资源的动机。到期必须归还的贷款对管理者是一种强有力的约束,因为企业不能归还其债务,银行可以获得控制权,对企业进行重组,撤换企业经理人员;或者直接让企业进入破产清算程序。这样,企业被重组或破产,经理将丧失在此之前他所享有的一切任职好处,也即经理也必须承担破产风险。经理考虑到将失职的风险,就会在较高的私人收益和较高的破产风险之间权衡。即使股东认为停产可能更为有利,但没有权利让企业停产,而债权人可以在企业现金流量不佳时有权强迫企业进行停产清算。可见,银行等债权的硬约束,让经理在经营决策过程中尽力减少资源的浪费,努力提升公司价值,从而缓和股东和管理者之间的冲突。
3.3 银行债权结构的公司治理机制
债权(务)结构指企业负债融资中各种性质、期限不同的负债资金的比例关系。④债权结构主要包括债权的期限结构、债权的集中度、债权人的性质等。具体分析如下:
3.3.1 债务期限结构治理
债务期限结构是指从债务到期的时间角度,研究企业债权中短、中、长期各项负债资金所占的比重及其相互之间的比例关系。长期和短期负债的选择将会直接影响到企业负债成本、债务偿还计划和企业经营者的私人利益、企业当期的现金流等因素。在负债水平不变的情况下,改变负债的期限结构,可以起到降低负债代理成本的作用。Jensen(1986) [22]认为,债务期限的不同也对公司治理结构起到不同的作用,短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量。Hart and Moore(1995) [72]认为公司中的长期债权可以阻止经营者进行利己的非盈利投资。Dewatripont and Tirole(1994) [10]认为,单一的债权仅仅能促使债权人在企业状态不好时实施控制,但是却不能在企业良好时发挥作用,为了实现对经营者的最佳控制,企业的最佳融资结构应该是股权与债权,短期债权与长期债权并用。
具体说来,债务期限结构将产生以下几个方面的影响:
① 影响企业的自由现金流,从而激励、约束股东和经理人的行为。短期债务对企业即期或未来较短的时间现金流的要求比较高,即使总的负债并不高,但如果短期负债的比例过太,也会导致财务危机(张维迎,1999) [79]。Jensen(1986) [22]认为,短期债务能削减企业当期的自由现金流量,增大企业的破产风险,因此,能激励和约束经理人做出正确的投资决策。梅耶斯(Myers,1977) [25]指出,将负债期间短期化,使其与对应的融资资产相匹配,并采用短期负债展期融资( Roll Over ),解决企业的长期负债资金需求,将有利于克服投资不足的问题。而长期债务通常要求企业在未来3-10年甚至更长的时间后向债权人支付本息。Hart(1995) [62]指出,如果没有长期债务,即使新项目的净现值为负的,经理人也可能实施投资。因为他可以用现有资产的未来收益来弥补新项目的亏损。因此,长期债务可以限制经理人为打造经营帝国,追求控制权收益而进行的过度投资。
② 向外部投资者传递企业真实价值,减少信息不对称。正如企业通过负债和权益融资的选择能向外部投资者传递信号一样,债权期限的选择同样具有信息传递的功能。长期债务因时间、利率、公司价值等因素的影响,被错误定价的程度往往比短期债务更严重。因为信息不对称,市场往往不能正确区分企业质量的高低,这时,价值被低估的企业则倾向于发行短期债务;而价值被高估的企业则倾向于发行长期债务。但是市场会把企业发行债务期限的长短作为一种传递企业价值的信号:发行长期债务的企业往往是价值被高估的企业。这样发行长期债务的企业必须降低发行价格或提高利率才能吸引投资者,从而增加负债融资的额外成本。越是在信息不对称下,这种倾向越明显,企业越会选择发行短期债务向投资者传递公司的真实价值。
3.3.2 债权集中度的治理
债权集中度是指债权人数量及每一个债权人持有债权的份额。债权集中度决定了债权人集体行动的效率。当债权集中度较高、债权人数量较少时,其监督效率更高。事前,债权人内部易于沟通、达成一致的协议和行动方案,减少谈判交易成本,提高其在债务契约签订过程中的谈判能力,甚至能拥有一定的条款设计控制能力;事中,大债权人由于所持有的负债规模大,具有一定信息甄别的规模效应,能起到较好的代理监督作用;事后,大债权人除了对违约企业进行清算外,还可以与之重新协商谈判,这种情况有时对债权人更为有利。当债权集中度相对分散时,情况正好相反。[80]事前,众多债权人难以就公司治理、债务契约签订等相关问题达成一致的意见、统一的行动方案或者说债权人之间的协商、谈判成本较高,甚至有时引起债权人内部的利益冲突,使其在条款设计方面处于一个被动地位;事中,单个债权人在权衡其积极参与谈判所带来的收益和所花费的成本后,可能会放弃积极的行动,采取“搭便车”的方式和观望的态度;事后,债权人都只希望能尽快收回自己的投资成本,而不从企业整体效率最优的角度来行动。因此,可能会导致企业过早进入非效率破产清算,特别是当企业在某段时间内集中偿还大量的债务,流动资金紧张时,更是如此。
债权集中度的研究表明,公司最大的债权人的银行具有强的谈判能力,对企业清算要挟可信度高。当某个公司从银行取得的贷款数额大、期限长、流动性差、次数频繁时,公司的经营不但很大程度上依赖于银行,同时也对银行产生重大影响,甚至能“要挟”银行。银行与公司之间不仅仅是一种单纯的债权债务关系,而已经成为了一种重大利害共同体,即公司的经营状况直接影响到银行的绩效,银行的效率和公司息息相关。此外,与银行不同,股东一方面可以通过股票的买卖调整资产组合,化解风险;另一方面股东毕竟只以其投入的资产承担有限责任,万一企业经营不善,他们可以抛售手中的股票一走了之。而银行要想事后从经营不善的企业脱身就不容易,面对资不抵债的企业,即使通过完善的破产机制实现控制权的转移,银行得到的偿清比例也是非常低的。正是出于以上考虑,银行作为大债权人应该也完全有必要在事前、事中关注、参与公司的经营活动,加强对公司的监督,争取防患于未然,保证自身投资的安全性和效益性。
3.3.3 不同性质债权人的治理
关于债权人性质的研究,主要有大债权人如银行等金融中介机制治理的研究,成果主要见于资本结构理论和金融中介理论等,具有代表性的主要有:Leland和Pyle(1977) [11]认为,银行可对潜在的借款人进行筛选,并对实际借款人进行监督;可减少和消除信息和可信性问题,减少由于道德风险所引起的交易成本。Douglas W. Diamond(1984) [12]认为,金融中介如银行具有净成本优势,使银行有动力进行相应的监督。Stiglitz(1985) [9]认为银行在控制管理层时处于有利的地位,具有鲜明的控制能力,而且,如果允许企业持有企业一定比例的股票,银行的监控动力就更强。青木昌彦等(1997) [78]认为银行作为代理监督者有动力对企业实施监督,这种监督动力来自于长期“租金”的获得。