《财经》杂志2000年第10期发表的《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文，在中国证券界引起了一场相当于大地震级的反应。中国证监会日前已明确宣布，将对基金管理公司的股市操作行为进行调查，在调查结束后，有关的事实真像自然会大白于天下，这将会促使人们对我国证券市场的投资行为、管理行为和社会监督行为进行更深刻的理论反思与市场反思，从而也会进一步加快我国证券市场的市场化、规范化和国际化步伐，提高市场的透明度和运作效率。现在的问题是，假如《基金黑幕》一文所披露的事实都是真的，那么“板子”就应该都打在基金管理公司身上吗？我认为不能。因为基金“黑幕”的“织就”本来就是一系列因素复合作用的结果，是我国资本市场内在的制度缺陷在市场上的综合反映。
首先，我国的证券投资基金从诞生的那一天起，就没有真正植根于市场经济的基础之上，这不但表现在基金管理公司的设立和基金发行的审批上采取了近乎特许主义原则的严格的行政审批制度，而且还把我国原有体制下国家对国有企业的“父爱主义”保护也搬到证券市场中来了。从益鑫泰发行新股开始，管理层就定向给基金配股，而且随着时间的推移，配售的比例越来越大，配售的量也越来越多。由于我国的股票发行制度存在着严重的制度缺陷，在行政部门的垄断下，沪深两市一级市场上发行的股票就成了“稀缺”资源，因而在一级市场与二级市场的股票价格上存在着巨大的利润空间，在这种情况下，给基金配股，实际上就等于管理层给基金“注”利润，这不但违背了市场经济的公平和公正原则，而且也违背了证券投资基金本身的“机构投资、专家理财”的宗旨，使证券投资基金从设立之初就形成了对政府而不是对市场的依赖。这种状况只是到了中国证监会新一届领导班子上任后才得以改变。据估计，在1998~1999年证券投资基金的利润总额中，有60%以上来自于不需要经过市场判断与市场竞争的直接配股收益，如果把这部分收益去掉，那么证券投资基金的收益不但大大低于散户的一般利润状况，而且也低于证券市场的平均收益率。
其次，证券投资基金在信息披露上经历了一个由明到灰的过程，这种转变的完成实际上就为基金做庄和种种不规范行为创造了条件。在证券投资基金设立之初，基金管理公司运作的透明度是比较高的，基本上是每周都公布一次持仓情况和投资状况，如果基金运作始终是在这样一个透明的市场环境下进行的，那么《基金黑幕》中所披露的各种不规范操作虽然也不能完全避免，但难度却会是相当高的。不知从何时开始，也不知是什么原因，基金管理公司的信息披露制度悄悄地发生了重大改变：信息披露的时间越拉越长，信息披露的内容也越来越空，以至于这种信息披露已经不能对基金管理公司的做庄行为和不规范现象形成有效的制约，这样，就在制度上为“黑幕”行为打开了“缺口”并“创造”了条件。
第三，10年来，我国的证券市场一直带有明显的“政策市”的特点，管理层的市场监管行为经历了一个从“缺位”、“越位”到刚刚开始“归位”的转变过程。重调控而轻监管，监管方向、监管方式与监管力度具有鲜明的实用主义特点是这种“缺位”与“越位”的突出表现。在 1996 年和 1997年上半年，管理层的监管取向是打压股市，市场监管行为似乎是只查买不查卖；在1997年10月以后，为了克服亚洲金融危机对我国的冲击和实现国企三年脱困目标，管理层的监管取向是拉抬股市，市场监管行为似乎是只查卖不查买，有一家中央级大报在不到两年的时间内发表的评论员文章对股市与股价指数的截然不同的态度也从一个重要侧面反映了市场监管的这个特点。市场中广泛流传的某大证券公司在《证券法》正式实施后的第一天因大量抛售股票导致股指大幅下跌而被查处的说法，就在心理上给人们一个强烈的暗示：只要有利于股价上涨，那么如果不是太“离谱”，管理层就会采取宽容态度。亿安科技的股价从20多元涨至120多元，中科创业的股价从10多元涨到80多元，有哪一个人、哪一家机构、哪一个媒体认为不正常了呢？况且，我国的证券投资基金从设立之日起，就带有某种程度的平抑基金的功能，而不是真正意义上的、完全市场化的证券投资基金。在这样的氛围中，再加上以上两个方面的因素以及我国股市从发行到上市的全过程都处于极不规范的状态下，要求基金和基金管理公司“木秀于林”又怎么可能呢？
第四，我国基金管理公司的组织制度存在着重大缺陷。按照现行的规定和作法，基金管理公司只能由证券公司做发起人，公司的管理者由发起公司指派，这一方面导致基金管理公司与证券公司天然地具有了重大的关联关系，再加上证券公司又都普遍具有自营行为，这就使得基金管理公司与证券公司在市场上互相“配合”、互相利用、进行对敲和对倒能够成为可能；另一方面，基金管理公司“内部人”控制倾向的普遍化又排斥了基金管理者的市场和社会选择机制，压制了“管理者市场”的形成和作用，使得基金管理公司在实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财，从而出现了种种的不规范甚至不合法现象，并给市场带来了比较大的负面效应。
我们提出上述观点，并不是在为哪些人或哪一部分机构辩护，相反，我们的观点是：（1）目前我国证券市场特别是股票市场中存在的种种矛盾和问题，不只是某一方面和某一层面的问题，而是整个市场的制度建设与价值取向上的问题。如果不从制度建设上采取切实的、有力的、符合现代市场经济发展方向的重大措施，而只是采取实用主义或功利主义的就事论事、就庄查庄的办法，是很难使我国的证券市场特别是股票市场走上健康发展的正常轨道的。（2）规范市场不仅是要规范投资者的行为，更重要的是要在体制、机制、结构、功能和规则上进行全方位的市场化改革。更进一步说，规范市场行为的前提是规范政府行为，只有政府行为规范了，投资者、企业和市场行为才能逐步地走向规范。（3）“基金黑幕”事件以及最近一个时期我国证券市场中出现的一系列事件给人们一个最重要的启示和教训是：证券市场上“摸着石头过河”和靠个人意志决定的发展方式已经不适应现代的社会发展和体制变革状况，必须进一步考虑我国证券市场特别是股票市场的总体发展战略，进一步从整体上推进从政策调整到制度创新的转变过程，否则，在制度不健全的大背景下，就只能是“按下葫芦起来瓢”，而不可能建立起一道能有效防止各种违规违法行为的“防护墙”，也不可能在整体上提高市场的有序化程度，进而提高资源的配置效率。
（本文发表在2001年2月8日的《上海证券报》上）
