创业投资是为了满足高风险、高收益投资的需要而创新的金融市场。目前在全世界许多国家都已得到了长足的发展，但这种金融创新在各国产生的背景和发展的程度差异颇大，分析比较各国的经验教训，以资借鉴，颇为有益。
一、美国创业投资促进高新技术企业发展的启示
美国是创业投资的发源地，也是创业投资支持高新技术企业最为成功的国家。从历史的角度研究美国创业投资与高新技术企业的关系及国家政策，对于中国制定这方面的政策措施有很多启发。
（一）创业投资是经济发展的产物，创业投资与高新技术企业在发展过程中起到了互相推动的作用
创业投资产生的经济根源是资金追求高风险—高收益组合的产物，高新技术企业的发展提供了双高组合投资的投资领域。
研究创业投资的发展历史可以更清楚地看出创业投资与高新技术企业的关系。创业投资在早期阶段是为满足高风险—高收益事业的资金需求而进行的金融创新。如百老汇的新剧演出、冒险家的远洋航行、淘金者的采矿或挖井寻找石油等等。第二次世界大战后，高新技术的发展催生了第一家现代意义的创业投资公司AR D。真正使创业投资世界扬名的是20 世纪80 年代“硅谷”和“128 高科技圈”的声誉鹊起。创业投资有力地支持了美国高新技术企业的高速发展，使一些高科技公司二三十年内发展为规模巨大、举足轻重的跨国集团，并快速培养了许多亿万富翁。反过来，高新技术企业的繁荣也带来了创业投资业的兴旺。创业投资基金规模成几十倍地增长，其主要原因是高新技术企业的成功不仅增大了对资金的需求，极大地刺激了追求高收益的资金的供给，而且其发展本身也扩大了资金供给。作为从事此领域金融服务的创业投资，自然“如鱼得水”。
由此可见，创业投资是环境反应型的（context sensitive）。在高科技基础已经建立的地区，创业投资能够“锦上添花”；在高科技基础未建立的地区，它不能创造高新技术企业。
甚至在高新技术企业和创业投资发展历史最长、最发达的美国，创业投资和高新技术企业的分布情况也未能脱此窠臼。美国创业投资和高新技术企业呈现明显的“双海岸分布”——大西洋（东北部）和太平洋沿岸。这些区域集中了65%的创业投资公司、78%创业投资来源和74%的创业投资项目。并且，资金的基本流向是从老工业区（如纽约、芝加哥）流向新兴工业区（如硅谷、波士顿128 科技圈）。
（二）创业投资和高新技术企业的繁荣是产业结构调整的结果
任何产品都有一个经济寿命，包括萌芽—发展—成熟—衰老四个时期（任何产品处于萌芽的发展期，都划为当时的“高科技”范畴。目前，一谈起“高科技”，总是和电子、生物、新材料等行业联系在一起的，因为这些行业是当代“高科技”的杰出代表。因此，“高科技”应该是一个相对概念。广义的“高科技”存在于任何时代）。
伴随着产品的经济寿命周期，其产业也经历了高科技—竞争—垄断—夕阳四个阶段。在各个阶段，产业的报酬率（利润率）各不相同。
产品周期—产业周期—利润周期的存在迫使追求最优报酬率的投资者不断调整自己的投资领域，尽力使资金投入处于高利润率的产业，从而享受高回报。资金的流向反映并且加剧产业的兴衰，实现着一国的产业结构调整。
当代的“高新技术企业”如电子企业，在20 世纪50 年代就已在美国萌芽，但直到近二十多年才真正红火，这与美国产业结构的调整密切相关。第二次世界大战以后，经过十多年的调整，美国经济在1954～1969 年出现了高速增长的浪潮。在此期间，钢铁、石油、化工、工业制造等都获得了长足发展，并且跃居世界前列。由于当时上述产业正处于“垄断”阶段，较高的利润率吸引了大规模的资金介入。然而随着1973 年的“石油危机”，美国的传统工业变得成本高昂，行业利润相对较低。
1953～1973 年，美国经济平均年增长率为3.5%；1974～1980 年降到3.4%；1981～1987 年降至2.8%。
传统工业逐渐向夕阳阶段迈进，使得资本投入边际报酬率降到了令人难以接受的水平。结果大规模的资金从传统工业部门转移出来竞相投入边际报酬率较高的高新技术企业，创业投资也因之兴旺起来。也就是说，投资效率前沿，传统工业投资组合局限于A 区段，B区段的投资机会越来越少，而高新技术企业和创业投资提供了C 区段的投资机会，不能容忍A 区段的资金自然涌向C 区段。
（三）政府的推动作用应主要表现在塑造环境，而非直接参与
美国政府在创业投资领域的行为为我们提供了宝贵的经验和教训。
政府对创业投资的支持方式包括直接提供资金、财务税收上的优惠和引导（税收优惠、融资担保、股权保证）、放松投资管制、建立第二板块股票市场等诸多方面。美国在许多方面也都进行了尝试。
1.美国税收政策变动对于创业投资业产生了很大影响。1969 年联邦政府资本收益税从29%提高到49%，给刚刚发展的创业投资业以灾难性的打击，创业投资额迅速从1969 年的1.71亿美元降到1970 年的0.97 亿美元，并在延续的几年中持续降低。1978 年联邦政府把资本收益税从49%降到28%，当年创业投资额就剧增到5.7 亿美元。1981 年联邦政府把资本收益税进一步从28%降到20%，更加速了创业投资业的发展。
美国政府对创业投资的其他税收优惠政策还有：在《促进产业升级条例》中对从事高科技产品创新的企业给予加速折旧（第3条），投资抵减（第6 条），5 年免税（第8 条一款），未分配利润的限额放宽（第15 条），未分配利润转增资本所取得的股票股利可缓纳所得税等；允许资本收益与损失的冲抵，对个人投资，可冲抵前3 年或后7 年的资本利得，对于经核准的创业投资公司，可冲抵8 年内的一切资本利得；对研究与开发的投资减税25%。
2.放松投资限制，允许养老基金与保险公司等机构进入创业投资基金。1978 年美国劳工部对《雇员退休收入保障法》（ERI SA）中关于养老基金投资的条款做了新的解释，允许5%的养老基金进行创业投资，为养老基金购买小企业、新企业和创业投资基金发行的证券开了绿灯，使得此后创业投资急剧增加。
此外，1981 年国会又制定了《股票选择权促进法》，允许把股票选择权作为对创业投资家的报酬，并把纳税环节从行使选择权推迟到出售股票时。
3.以科技立法与知识产权保护促进技术的转移和产业化。自1980～1996 年，美国联邦政府共通过7 个修订科技立法的提案，主要措施包括：由联邦政府资助的对象可获得研究开发成果的专利权，联邦政府拥有征用权（March_in Rights）；在研究机构内部设立“研究与技术应用办公室”（Office of Research and Technology Applications，ORTA），将技术转移定为研究机构的责任；设立联邦试验室联合中心，向技术发明人提供发明和技术转移奖金。
4.建立二板市场（NASDAQ），为创业投资的资金退出和收益实现建立通畅的渠道。1971 年，美国成立了NASDAQ 市场，其上市标准比较宽松，上市费用也相对较低。NASDAQ 的成立，为创业投资的资金退出和收益实现建立了一条通畅的渠道。
美国政府以上各项政策都基本达到了预期的目的，收到了较好的效果。但政府直接提供资金参与创业投资的措施效果却不尽人意。
5.政府直接提供资金，扶持创业投资企业发展。美国国会早在1958 年就制定通过了《中小企业投资法案》（Small Business Investment Act）。基于该法案，建立了“中小企业投资公司”（Small Business Investment Company，SBIC）制度，由中小企业管理局（Small Business Administration，SBA）负责管理。
SBIC由私人拥有和经营，他们被允许从联邦政府那里以低于市场的利率水平取得3 倍于自有资金的贷款（到1976 年进一步修订为SBIC 的创业投资额超过总资本的65%时，融资倍数可扩大至4 倍）。SBIC 可将资金直接投资于中小企业或以较高的利润借给中小企业赚取利差。
SBIC在促进中小企业启动和发展及填补初期资金缺口方面作出了贡献，但好景不长，到1966 年，全国700 个SBIC中有232 个出现了问题，使SBA损失了1800 万美元。到1977 年SBIC的数量下降到276个，其业务只占创业投资总量的21%左右。
SBIC的衰败源于其设计方案本身的缺陷：由于可以从SBA得到利率极低的贷款，一些SBIC 不愿意向新企业提供权益性融资，而是热心于向有现金流入的公司提供债权融资。SBIC 的资金来源于个人投资者和SBA，因而没有压力要谋求高风险—高收益的投资组合。不适合创业投资的资金偏好，决定了很多SBIC的经营方式雷同于商业银行的债券融资方式。
美国政府的直接投资还包括其他举措，如：1982 年的“《中小企业创新研究》计划”search）1990年的“先进技术计划”gy Program，ATP）
的商品技术开发计划提供无息贷款；1993 年“技术再投资计划”gy Reinvestment Program，TRP）
转为生产民用产品。这些措施的效果还有待观察和研究。
二、英国创业投资促进高新技术企业发展的启示
创业投资在欧洲的兴起是从20 世纪80 年代开始的，其中英国发展得最早，规模也最大，几乎占到全欧洲的40%。与美国相比，英国创业投资和高新技术企业的发展有几点区别：
（一）政府的支持与推动作用更为明显
英国的创业投资业首先是民间自发形成的，政府只是在某些阶段制定法律予以规范或适应给予优惠政策，而英国政府在推动创业投资业发展上却不遗余力。这就因为，英国是老牌工业化国家，传统工业衰退的影响比美国更为严重。英国经济经过20 世纪50～60 年代的黄金时期后，整个20 世纪70 年代经济增长率平均只有1.28%，远低于发达国家3.52%的数据（1966～1985年平均），也低于美国的2.75%增长率（1966～1985 年平均）。
英国政府为了振兴经济，寄希望于通过发展创业投资业刺激高新技术企业发展，从而推动产业升级。从制定法律法规的时间和节奏，同样可以看出两国政府不同的“心理状态”。对于美国用了三十多年制定出来的内容相近的法案，英国短短在三年之内就迅速出台了。
（二）创业投资出现“逆选择”
创业投资是为满足追求高收益、高风险资金供给和需求而创新的制度设计，但在英国却“走了样”。英国创业资本的投资领域主要集中在企业扩张的杠杆收购（LBO/Acquisitions）等投资银行业务方面，约占40%左右（1986～1989 年统计数据），而美国只有20%左右；在创业投资项目中，英国的主流工业占了较大的比重，对高新技术企业的投资不足20%，而美国创业资本对高新技术企业的投资则达到了90%（从1994 年对比情况来看）。
出现这种现象的原因主要有两个：
1.政府主导创建创业投资基金，急于求成，许多配套的措施不健全，例如没有建立二板市场，缺乏有效的创业投资退出机制。与此同时，收购、兼并、债务重组等投资银行业务赢利丰厚，尤其是为中小企业服务的股市规模相对较小，成熟的中小企业依赖发行上市获取扩张资本的渠道不畅，创业资本正好补上了这一空缺。
2.英国大部分创业投资资金来源于传统金融机构（商业银行、信托公司等），而传统金融机构由于支付存款利息的压力，一贯遵循稳健策略，难以改变其投资习惯。另外，金融机构的资金是在政府催促作用或政策漏洞诱惑下进入创业投资领域的，因为偏好有差别，所以它们只追求高收益而不忍受高风险。投资银行领域的业务刚好符合它们的偏好。
美国的创业投资也出现了从早期投资（early_stage capital）向晚期投资（l ater_st age capit al）转移的现象。但导致这一现象产生的原因却与英国的情况有所不同：
（1）近年来创业投资出现大规模、集中化的趋势。每个创业投资家掌握的资金越来越多，这就需要能找到吸纳这些资本的项目。早期投资的特点是所需人员密集型、而非资本密集型。处于早期投资阶段的企业只需较少的资金，更需要投资者帮助他们建立管理队伍，进行管理咨询；而后期投资则主要是资本密集型，相对地对管理咨询要求较少。一家拥有巨额资金量的创业投资公司，可以给一家创业企业很多钱，却不可能投入过多的人员和精力。
创业投资基金主要来源于养老基金、保险公司或大型企业集团。这些资金更看重资金的流动性。晚期投资相对早期投资而言，有风险小、可预测、退出容易等优势。早期投资由于时间长、流动性差、不确定因素多，尽管高风险后可能蕴藏着高收益，但如果时势变动，创业投资试图从中撤出很有可能要亏本。
（2）有限合伙制创业投资公司的期限要求投资短期化。典型的创业投资公司实行有限合伙制，其生命在10～12 年，其管理下的资金部分重复，这就要求普通合伙人每隔4～7 年就要进行一次再筹资，晚期投资从进入到退出大约需要3～5 年，而早期投资从进入到退出需要5～7 年时间。如果普通合伙人打算每隔4～5 年筹集一次资金，则晚期投资的效果就可展示给潜在的投资者以吸引其资金。
（3）创业投资业的竞争加剧，促使投资区域更加广阔。由于早期的创业投资需要管理帮助，这就局限了创业投资的活动范围。传统的创业投资者往往离创业企业很近。现在，随着创业投资业竞争的加剧，创业投资者必须在主观愿意上和客观上扩大投资范围，以寻找合适的投资项目。创业投资家为了扩展新业务，在投资上打破了地域的界限，并进入了他们并不熟悉的行业。地域上的距离使他们难以提供管理帮助，陌生的行业也使他们难以提供管理帮助。因此创业投资家愿意更多地投资于企业发展的晚期阶段。
三、日本创业投资促进高新技术企业发展的启示
众所周知，日本是缺乏自主创新能力的国家，日本企业的成功大多归因于成功地对欧美企业的模仿，但缺乏自主创新能力的经济难以支持其全面的超越。因此，日本政府基于促进高新技术企业的目的，开始了创业投资的发展规划。
日本与英国相类似，政府引导型的创业投资产生了资金来源集中于政府和金融机构的现象，而且日本政府资金份额更大，占21.9%（1985 年）。另外，创业投资“逆选择”的问题也更为严重。
由此可以推断，政府主导下形成的创业投资业与市场引导所形成的创业投资业相比，畸形发展的可能性很大，对高新技术企业支持更小。这种“事与愿违”的现象及其形成原因，值得中国深入研究，并引以为戒。
日本创业投资业还有一个颇为独特的现象值得注意，即创业资本在所投资企业公开上市后，在很长时间仍旧沉淀在股市上，致使其周转速度较慢。根据一项抽样调查结果，有62%创业资本企业表示在所投资的企业上市后仍将继续持有该企业的股份，并以在股市上的操作作为赢利的主要来源。这种做法大大削弱了创业投资对高新技术企业的支持力度，也是政府所不愿看到的情形。这种现象产生的根源也包括创业资本来源构成和资金的偏好性质。与英国相比，日本传统金融机构对创业投资企业的控制尤甚，有52%的创业投资企业的母公司是商业银行，还有25%的企业的母公司是证券公司。在管理上，创业投资大多数管理阶层人员来自于银行，具有科技背景的人士很少，创业投资业基本上沿袭了银行的制度。我们从其收入与支出的构成中也可以看出日本创业投资业与商业银行运作的相似性。日本创业投资企业收入中有46%来自贷款利息，22%来自股份增值，17%来自股份分红。在支出构成中，62%用来支付利息，32%作为企业的运行费用。
依据经济学理论，每种要素在市场上都有追求相应报酬的内在动力。创业投资家拥有科技、管理和金融等要素，必然希望多种要素充分“就业”，获得相应回报。银行背景的人士成为创业投资企业的管理层，基本上只擅长于财务金融技能，缺乏科技和管理技能，因而也就满足于较低回报，将资金长时间滞留于股市。
