曾梓梁
2005年7月，人民币汇率体制开始了新一轮改革。人民币汇率不再单一盯住美元，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，市场在汇率形成中的基础作用进一步加强，汇率弹性进一步扩大，对国际收支的调节作用得到进一步发挥。伴随着汇率体制改革的进行，银行间外汇市场开始尝试推出外汇衍生工具。首先在银行间市场推出不含利率的人民币对外币掉期交易（FX Swap）。同年8月8日，中国人民银行决定开展银行间远期外汇交易。2007年8月，银行间外汇市场推出适用于中长期汇率风险管理的人民币外汇货币掉期业务，并于12月10日正式上线交易。
外汇衍生工具的推出，不仅满足国内的外汇投资者和融资者（实需使用者）规避汇率风险的实际需要，还可以发挥衍生工具在汇率定价方面的功能，进一步完善人民币汇率形成机制。这标志着改革开放30年来人民币汇率形成机制进行到一个全新的时期。
一、改革开放以来人民币汇率形成机制的变迁
改革开放后，人民币汇率制度经历了计划内部双轨制和盯住美元的汇率制度两个阶段。改革开放以来，我国的汇率体制历经几次重大变革。改革开放之前，人民币汇率水平由官方确定，实行固定汇率，汇率只作为核算工具。改革开放之初，随着外汇留成制度的实行，开展外汇调剂业务，形成官定汇率和调剂市场汇率并存的双重汇率制度。1994年初，官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，汇率转向由市场决定。
（一）从双轨制到有管理的浮动
1.计划内部的双轨制（1979～1993年）
1979年起我国实行外贸体制改革。为促进外贸的发展，实现贸易内部结算价和官方汇率并存的双重汇率，一种是使用非贸易外汇收支的对外公布的汇率（1美元等于1.5元人民币，官方汇率），实际是按一篮子货币加权平均计算。另一种使用于外汇收支结算的贸易内部结算价（1美元等于2.8元人民币），实际上按全国平均换汇成本加上一定利润算出的。
2.盯住美元的管理浮动汇率制（1985～1993年）
1985年1月1日起，我国取消内部结算价，恢复单一汇率，人民币汇率进入“官方汇率与外汇调剂市场汇率”并存时期。1986年，我国实行盯住美元的管理的浮动汇率制。此后，人民币汇率经过了几次大幅度下调，到1992年3月，人民币汇率已下调至1美元5.74元人民币。这一时期，外汇调剂市场汇率主要按供求决定，但整个市场处于国家管理之中，必要时国家可采取行政手段对市场汇率进行干预。
3.单一的有管理的浮动汇率制（1994～2005年）
1994年1月1日起，人民币实现官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的汇率向市场汇率靠拢，是以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。
（二）新一轮汇率形成机制改革
自2005年7月21日起，我国宣布人民币汇率不再单一盯住美元，而是参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。新一轮的汇率形成机制主要有以下几个特点：
1.丰富了外汇市场产品。继2005年扩大人民币对外币远期交易和推出外币对交易，2006年推出外汇掉期交易和人民币兑英镑交易后，2007年银行间外汇市场又推出人民币外汇货币掉期交易。截至2007年末，人民币外汇远期共成交2952笔，成交金额折合223.87亿美元，成交金额比2006年增长59%。
2.放宽了汇率浮动幅度。2005年7月，银行间外汇市场美元对人民币的交易价浮动区间扩大到上下3‰的幅度，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰。
3.扩大了市场交易主体。2007年银行间外汇市场会员进一步扩大，机构类型日趋丰富。即期市场会员为268家，新增15家，包括新批的中石化和中石油两家财务公司，市场中的非银行金融机构和非金融性企业机构继续扩大，会员层次日趋丰富；远期市场会员为81家；掉期市场会员为78家。外币买卖市场做市商银行为16家，会员银行为53家。外汇市场主体的增加，丰富了市场参与主体的类别，缓解了市场主体的同质性问题。
4.改进了外汇市场交易方式。截至2007年末，人民币外汇市场做市商22家，其中，中资银行13家，外资银行9家。全年做市商交易量在询价、竞价交易量中的比重超过六成，已经成为流动性的主要提供者。询价交易在即期外汇交易中已占绝对主导地位。询价交易方式进一步改善，由之前的会员银行必须向做市商进行询价，改为会员银行可以直接向其他会员银行进行询价交易。
二、外汇衍生工具在汇率形成机制中的作用
外汇衍生品就是在外汇即期交易的基础上派生出来的金融工具。其最主要的功能之一是价格发现，外汇衍生品的市场价格能够充分反映出交易者对原生产品供求的预期，在相当程度上能够体现出未来的价格走势。
在开放经济条件下，我国与其他国家的金融市场之间联系更为紧密，国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格—利率之间存在着密切的关系。
（一）套补的利率平价路径
套补利率平价的公式为：ρi-i*
其中，ρ为远期利率的升（贴）水率，i为甲国的利率，i*为乙国的利率（均为一年期存款利率）。上式的含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。
在外汇市场有了远期交易以后，可以通过投资者的套补行为达到外汇市场的均衡。假设有1个单位的本国货币，其面临着投资于两国金融市场的选择。投资本国的收益为1+i，投资乙国的收益面临着汇率变动的不确定性，因为如果换成乙国货币投资到期后的即期汇率是不确定的。此时可以考虑在即期市场上先换成乙国货币，然后购买一年后的远期合约来规避汇率变化的风险，假设即期汇率为e（直接标价法）。远期汇率为f，则一年后本国货币增值为：f/e（1+i*）。
投资于哪个市场完全取决于两者之间的比较。如果1+i＜f/e（1+i*），则投资者将投资于乙国市场，这导致外汇市场上即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值，远期升值。
（二）投机者的心理预期路径
在外汇市场上存在着投机者，投机者总是试图在汇率不断变动的过程中谋利。当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就会进行投机活动。如果投机者预期未来的汇率水平会上升，则投机者就会买进远期外汇合约，到期后如果汇率变动达到预期的水平，就可以按预先约定的价格交割，从而赚取差价利润。
投机者在远期市场的交易会使远期外汇价格上升，直至与预期的汇率水平相等为止。真正完全自担风险的市场主体从事投机活动不但不一定会破坏外汇市场的均衡并加剧汇率水平的波动，反而有可能促进外汇市场的均衡并缓和汇率水平的波动。
（三）银行间外汇市场衍生工具有利于汇率定价
人民币汇率衍生工具的推出，为即期汇率水平提供了参照系，能够反映人民币未来的走势。银行间人民币外汇衍生市场的建立，加速了境外远期外汇合约（NDF）价格向利率平价水平的收敛，进一步降低了人民币的升值预期。必须积极稳妥地发展境内人民币外汇衍生产品市场，才能够进一步推动人民币汇率市场化的逐步完善，同时也将与其他国内金融资产的市场共同组成一个真正意义上的多层次、多元化金融市场体系，从而进一步提高我国金融资产配置的市场效率。
三、外汇衍生工具对汇率定价的实证检验
（一）远期汇率与掉期的价格具有较好的一致性
为了考察外汇衍生工具与即期汇率之间的关系，我们选取期限都是3个月期的人民币外币掉期、新加坡NDF和远期外汇的实际价格与人民币的即期汇率进行比较，这里的汇率是指人民币对美元的汇率。
远期汇率与掉期的价格具有较好的一致性。汇率衍生品交易从2007年4季度开始，波动幅度明显加大，这将对即期汇率市场的波动产生显著影响。衍生工具价格的大幅度波动，由于衍生工具的交易市场中政府干预的力度较小，更能够反映出市场预期。
（二）格兰杰因果检验
为了进一步考察外汇衍生品与即期汇率之间的影响关系，我们选取3个月期的外汇衍生工具和人民币即期汇率进行检验。外汇衍生工具包括人民币外汇货币掉期、新加坡NDF和远期外汇。数据范围是2006年3月6日至2008年9月17日。其中人民币外汇货币掉期的数据从2007年9月28日至2008年9月17日。四组数值是价格较上一个交易日的变动率，并滞后三期。得出的结论如下：
1.远期汇率波动对即期汇率波动产生了显著的影响，市场对汇率的预期开始引导即期汇率变动。
